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即時零售分為平臺模式和前置倉模式，二者的核心區(qū)別表面看在于是否自己控制庫存。但更大的區(qū)別在于品類：前置倉模式更多覆蓋生鮮品類，運(yùn)營相對復(fù)雜，必須通過自營保證供給穩(wěn)定性。而平臺模式更多覆蓋非生鮮的食品、百貨等，利用社會化的供給提高擴(kuò)張速度。
當(dāng)下市場格局:三大平臺型參與者占據(jù)市場55%的份額。前置倉市場相對分散，前五大參與者合計(jì)市場份額為22%。
從中短期維度看，前置倉與平臺型即時零售的競爭邏輯存在較為顯著的差異。平臺模式追求的是高效的騎手網(wǎng)絡(luò)，而前置倉模式需要在意單倉運(yùn)營效率。
1、前置倉商業(yè)模式貼近于線下零售
前置倉模式接近純粹的零售生意，供應(yīng)鏈建設(shè)與運(yùn)營能力是關(guān)鍵。相對于線下零售企業(yè)，前置倉模式固定成本較高(倉庫、騎手)，深耕供應(yīng)鏈以優(yōu)化產(chǎn)品組合(客單價、毛利率)以及提升訂單密度是降低履約費(fèi)用率的關(guān)鍵。
叮咚買菜從深度虧損走向盈利，核心便在于此。2021年以來公司產(chǎn)品組合得到了顯著的優(yōu)化:客單價從50元左右提升至70元以上，毛利率提升10pct。疊加訂單密度的優(yōu)化，整體履約費(fèi)用率下降了13.8%。山姆單均配送成本(6-9元)甚至要顯著高于叮咚，但依靠超高的客單價(230元)能夠輕松覆蓋成本。
目前眾多前置倉玩家在積極擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來幾年行業(yè)將迎來顯著的增長。除了有小象、叮咚、樸樸等前置倉品牌外，山姆、盒馬乃至永輝超市都在積極的布局前置倉市場。
但由于缺乏明顯的全國規(guī)模經(jīng)濟(jì)，行業(yè)格局或持續(xù)相對分散。即時零售從業(yè)態(tài)上更接近線下零售而非電商，需要在每個市場構(gòu)建線下基礎(chǔ)設(shè)施，開展獨(dú)立運(yùn)營。因此全國規(guī)模無法帶來顯著的優(yōu)勢，行業(yè)內(nèi)除了有部分全國性的玩家外，也將存在區(qū)域性的龍頭。
而在全國性的玩家內(nèi)，我們認(rèn)為考慮美團(tuán)的財(cái)務(wù)實(shí)力與運(yùn)營能力，小象超市有望在當(dāng)前300億左右的體量上實(shí)現(xiàn)顯著的增長。
2、平臺模式考驗(yàn)履約與供給改造
2.1依靠外賣構(gòu)建履約競爭的關(guān)鍵一環(huán)
如果說前置倉模式由于涉及生鮮等復(fù)雜商品的供應(yīng)鏈，更貼近零售生意。以閃購為代表的平臺即時零售則更接近為時效敏感性的同城物流生意，雖然平臺運(yùn)營與供給改造也是商業(yè)的重要環(huán)節(jié)，但我們認(rèn)為履約能力是核心。
平臺即時零售與外賣可復(fù)用物流網(wǎng)絡(luò)。前置倉模式下，物流供給集中、需求彌散，騎手網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與外賣供需兩側(cè)均彌散分布的特征不同，因此二者獨(dú)立。而平臺型即時零售的網(wǎng)絡(luò)特征與外賣接近，二者可兼容。
外賣與即時零售的訂單在時間分布上存在差異，二者疊加能夠?qū)崿F(xiàn)運(yùn)力的削峰填谷，優(yōu)化單均成本。外賣訂單存在明顯的潮汐效應(yīng):午、晚高峰占據(jù)全天40-50%的訂單比例，而其他時間訂單較為稀少。而即時零售訂單在全天的分布較為均勻，以美團(tuán)閃購為例，夜間訂單(21:00-6:00)占比達(dá)到26%。這種訂單的時間錯位能夠提高騎手的時間利用效率，降低單均成本。
除了成本之外，依靠大規(guī)模外賣訂單支撐的全職騎手運(yùn)力，能夠有效提高即時零售的履約穩(wěn)定性。
平臺即時配送的運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)經(jīng)歷了幾個階段的演進(jìn):商家自配一平臺配送一平臺配送內(nèi)部提高專送、樂跑等穩(wěn)定騎手比例。背后的根本邏輯是加強(qiáng)對運(yùn)力管控，保證履約的穩(wěn)定性。
消費(fèi)者對于配送的時效性、穩(wěn)定性有很強(qiáng)的訴求，訂單的早晚波峰以及惡劣天氣時段對運(yùn)力構(gòu)成了顯著的挑戰(zhàn)。如果運(yùn)力構(gòu)成以弱管控的眾包為主，在運(yùn)力急劇提升的階段將面臨訂單配送延遲，甚至無人派送的問題，嚴(yán)重傷害用戶體驗(yàn)。
而達(dá)達(dá)(京東到家)訂單較為稀疏，只能以松散的眾包形式運(yùn)營(兼職)以降低單均成本。根據(jù)晚點(diǎn)LatePost的資訊，達(dá)達(dá)130萬年活躍騎手中全職騎手僅3-4萬。這種弱穩(wěn)定的運(yùn)力結(jié)構(gòu)導(dǎo)致在高峰時段與惡劣天氣期間，訂單配送時效、穩(wěn)定性無法得到保證。
基于以上分析，我們也能夠進(jìn)一步理解為何京東和阿里巴巴意在即時零售市場，卻大舉發(fā)力外賣市場。除了有外賣與電商/即時零售的交叉銷售價值之外，我們認(rèn)為更為深刻的一點(diǎn)是:需要依靠外賣的訂單量支撐穩(wěn)定履約體系的構(gòu)建。
3.2供給改造是實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的另一要素
平臺型即時零售最初的設(shè)想是為零售企業(yè)提供配送服務(wù)，這樣能夠復(fù)用原來的供給設(shè)施，降低成本。但實(shí)際上，原來的零售企業(yè)在物理空間形態(tài)與商品結(jié)構(gòu)上與新的履約形式都存在一定的錯配，制約了時效與成本優(yōu)化。
空間形態(tài)上:商超的貨架陳列、動線設(shè)計(jì)是滿足于用戶購物體驗(yàn)，但顯著提升了商品的分揀時間與成本。
商品結(jié)構(gòu):從用戶需求上，線上與線下存在差異。如線下零售缺乏低頻商品的供給，無法滿足用戶應(yīng)急性需求。而這恰好是用戶使用即時零售的重要場景。從成本結(jié)構(gòu)上，考慮相對較高的配送成本，即時零售需要高毛利率商品組合以覆蓋成本。
因此隨著即時零售的深入發(fā)展，平臺型即時零售供給逐步從第三方零售企業(yè)，向以閃電倉為代表的前置倉轉(zhuǎn)型6。美團(tuán)的閃電倉其在空間設(shè)計(jì)上無需兼顧線下需求，優(yōu)化了分揀成本。在商品組合上，豐富了SKU數(shù)量，同時加入了較多白牌商品。白牌占比30-40%，但高毛利特征使其貢獻(xiàn)了大部分利潤，支撐了即時配送的成本。
2021年美團(tuán)推出閃電倉，2024年閃電倉數(shù)量達(dá)到3萬家，GMV達(dá)到600億左右，占比達(dá)到20%左右。且根據(jù)美團(tuán)估計(jì)，預(yù)計(jì)到2027年閃電倉規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)張到10萬家，GMV達(dá)到2000億。
依靠外賣業(yè)務(wù)構(gòu)建的高效履約體系，以及在閃電倉實(shí)現(xiàn)的供給豐富度領(lǐng)先，美團(tuán)占據(jù)了平臺型即時零售市場大部分的市場份額。
考慮上述優(yōu)勢我們認(rèn)為美團(tuán)將持續(xù)占據(jù)平臺型即時零售市場的主導(dǎo)權(quán)，但其市場份額大概率達(dá)不到外賣的水平:
即時零售的履約門檻略低于外賣:外賣的高市場集中度很大程度上基于兩點(diǎn):(1)外賣高峰時段與惡劣天氣時段提高了履約能力的門檻。(2)用戶對于餐飲配送時長與穩(wěn)定性高度敏感。
但這兩點(diǎn)在即時零售領(lǐng)域，都相對弱化:(1)用戶對于履約體驗(yàn)的追求不如外賣如此極致，能夠一定程度容忍超時。(2)訂單相對離散，波峰波谷特征不明顯，降低了組織運(yùn)力的難度。因此外賣市場的賦能，能夠使得美團(tuán)獲得相對明顯的履約優(yōu)勢，但大概率無法支撐市場走向一家獨(dú)大。
此外，閃電倉也不具備獨(dú)占性。閃電倉的兩個要素:物理位置、商品，在中國市場均屬于易獲取資源，阿里巴巴、京東當(dāng)下也開始積極布局。同時，當(dāng)下已有的部分閃電倉出于上下游博弈考慮，也傾向于選擇多平臺經(jīng)營。新增供給門檻較低、原有供給缺乏獨(dú)占性，這也將制約行業(yè)的集中度走向很高的水平。
在上述文字中我們對即時零售進(jìn)行了分類討論，但更長期看二者未來的邊界或許會逐漸模糊:前置倉模式存在向大倉模式發(fā)展的趨勢，SKU持續(xù)擴(kuò)張，非生鮮品類占比提升。而平臺模式則向閃電倉轉(zhuǎn)型:閃電倉本身也是前置倉，只是以加盟商模式開展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也存在一定差異。最終的市場結(jié)構(gòu)，將取決于兩種物流網(wǎng)絡(luò)的成本結(jié)構(gòu)差異(見圖34、35)，以及自營、加盟帶來的制度成本差異等因素。
3.投資建議
3.1即時零售有望提升美團(tuán)市值天花板
站在當(dāng)下看，美團(tuán)在即時零售市場的兩條腿:平臺型一閃購;前置倉一小象超市，均處于行業(yè)領(lǐng)先的地位，尤其是閃購。公司在履約能力、供給方面具備優(yōu)勢，進(jìn)一步疊加公司長期以來構(gòu)建的"萬物到家"心智，遠(yuǎn)期即使無法形成一家獨(dú)大，也能夠很好享受行業(yè)增長的紅利。
單量中期有望接近日均2000萬:公司2024年閃購訂單在35億，對應(yīng)日均1000萬左右，且仍延續(xù)著30%以上的增長?？紤]市場需求仍在快速釋放，我們預(yù)計(jì)公司2027年閃購訂單有望達(dá)到73億單，日均2000萬單左右(對應(yīng)2025-2027年化增速26%)。
閃購UE中遠(yuǎn)期有望達(dá)到2元/單左右。外賣和閃購的履約成本結(jié)構(gòu)相似，考慮閃購顯著更高的客單價(AOV80元左右)，我們預(yù)計(jì)對應(yīng)的單均利潤將高于外賣。2024年閃購已經(jīng)實(shí)現(xiàn)微利，我們認(rèn)為從中長期視角看，閃購的UE有望與一般零售利潤率接近，達(dá)到GTV的2.5%-3%，對應(yīng)2-2.4元/單。
單量中期有望接近日均2000萬:公司2024年閃購訂單在35億，對應(yīng)日均1000萬左右，且仍延續(xù)著30%以上的增長。考慮市場需求仍在快速釋放，我們預(yù)計(jì)公司2027年閃購訂單有望達(dá)到73億單，日均2000萬單左右(對應(yīng)2025-2027年化增速26%)。
閃購UE中遠(yuǎn)期有望達(dá)到2元/單左右。外賣和閃購的履約成本結(jié)構(gòu)相似，考慮閃購顯著更高的客單價(AOV80元左右)，我們預(yù)計(jì)對應(yīng)的單均利潤將高于外賣。2024年閃購已經(jīng)實(shí)現(xiàn)微利，我們認(rèn)為從中長期視角看，閃購的UE有望與一般零售利潤率接近，達(dá)到GTV的2.5%-3%，對應(yīng)2-2.4元/單。
閃購當(dāng)下對于公司的業(yè)績貢獻(xiàn)較為微弱，但它成長與UE改善能夠顯著提升公司的業(yè)績和估值潛力。根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)中遠(yuǎn)期閃購有望貢獻(xiàn)160億左右的經(jīng)營利潤。
3.2叮咚買菜亦值得關(guān)注。
叮咚買菜與每日優(yōu)鮮均于2021年登陸資本市場，二者早期都經(jīng)歷了一輪快速的擴(kuò)張。但正如我們前文所述，前置倉更接近線下零售業(yè)模式，需要追求區(qū)域訂單密度，全局規(guī)模不具備經(jīng)濟(jì)意義。叮咚較早進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，2021年提出"效率優(yōu)先，兼顧規(guī)模"，自此業(yè)務(wù)走向優(yōu)化區(qū)間。
公司當(dāng)前在江浙滬地區(qū)，尤其是上海已經(jīng)建立起了足夠高的訂單密度與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。考慮到前置倉模式區(qū)域性特征，我們認(rèn)為在公司核心區(qū)域面對美團(tuán)等全國性玩家也不具備劣勢的。
公司當(dāng)前市值僅為35億人民幣(2025.6.26)，考慮經(jīng)營利潤與賬面現(xiàn)金，存在較為明顯的低谷。2024年公司經(jīng)營利潤率為0.9%，仍處于改善區(qū)間。我們認(rèn)為中期維度(2027)有望接近一般零售企業(yè)水平，達(dá)到2.5%，對應(yīng)經(jīng)營利潤8.2億。此外，公司賬面具有28.9億的凈現(xiàn)金。