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1. 國(guó)內(nèi)寵物食品TOP1，自主品牌領(lǐng)軍者
1.1. 歷史回顧：從代工起步，2013年開啟自主品牌之路
公司成立于2006年，早期以海外代工業(yè)務(wù)為主，憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和嚴(yán)格的質(zhì)量管控成為全球知名寵物食品品牌的供應(yīng)商。2013年，公司正式推出自有品牌“麥富迪”，全面進(jìn)軍國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)。此后不斷完善產(chǎn)品矩陣，優(yōu)化銷售渠道，并憑借自身的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈管理能力，逐漸發(fā)展成為中國(guó)寵物食品行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司發(fā)展可分為三個(gè)階段：
初創(chuàng)期（2006年-2012年）：以海外代工為起點(diǎn)
公司成立初期，國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)尚未成熟，公司將目光投向海外，通過ODM/OEM業(yè)務(wù)為歐美、日韓等國(guó)家的寵物食品品牌代工生產(chǎn)。憑借出色的產(chǎn)品品質(zhì)和較高的性價(jià)比，公司迅速積累了國(guó)際客戶資源，成為海外寵物食品市場(chǎng)的主要供貨商之一。這個(gè)階段，公司主要戰(zhàn)略是以外銷為導(dǎo)向，通過承接國(guó)際訂單建立生產(chǎn)工廠，累積生產(chǎn)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)發(fā)展自主品牌化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
轉(zhuǎn)型期（2013年-2016年）：推出自有品牌，進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)
2013年公司敏銳地捕捉到國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)的巨大潛力，推出了自有品牌“麥富迪（Myfoodie）”，正式進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。該品牌定位中高端市場(chǎng)，產(chǎn)品主打“天然、健康、高品質(zhì)”，涵蓋寵物主糧、零食和保健品三大品類。公司此時(shí)的戰(zhàn)略重點(diǎn)從海外代工轉(zhuǎn)向自有品牌經(jīng)營(yíng)，通過創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)、強(qiáng)化品牌宣傳，以及全渠道銷售模式的布局，逐漸在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)建立起了“麥富迪”的品牌影響力。
擴(kuò)張期（2017年至今）：深化品牌建設(shè)，拓展中高端市場(chǎng)
公司加速品牌建設(shè)和產(chǎn)品高端化布局，2018年公司推出中高端貓糧品牌“弗列加特（Fregate）”，并收購(gòu)了美國(guó)品牌“Waggin’Train”進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線，滿足日益多元化的消費(fèi)需求。同時(shí)，公司代理進(jìn)口高端品牌K9和Feline，拓展國(guó)內(nèi)高端寵物食品市場(chǎng)。在銷售渠道方面，公司積極拓展線上自營(yíng)旗艦店業(yè)務(wù)，優(yōu)化線上經(jīng)銷渠道，提高規(guī)模化經(jīng)銷商比例，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的覆蓋和滲透。與此同時(shí)，公司通過泛娛樂化營(yíng)銷策略，邀請(qǐng)知名代言人，舉辦寵物主題活動(dòng)，進(jìn)一步提升品牌的知名度和影響力。
2021年，公司通過IPO募集資金用于擴(kuò)建產(chǎn)能、升級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)、提升研發(fā)能力和構(gòu)建智能化數(shù)字平臺(tái)，全面提升供應(yīng)鏈效率。2022年，公司實(shí)現(xiàn)了主糧業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)，自有品牌的市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升，乖寶寵物在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)地位進(jìn)一步鞏固。
在2024年，乖寶寵物繼續(xù)深化高端化戰(zhàn)略，推出一系列高肉含量和天然食材的新產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者對(duì)寵物食品品質(zhì)日益嚴(yán)格的要求。
1.2. 自有品牌高成長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)亮眼
1.2.1. 自主品牌占比持續(xù)提升，帶動(dòng)營(yíng)收利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)
公司近年來實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，2018-2023年間，營(yíng)收CAGR達(dá)到28.8%，歸母凈利率從2017年的3.7%提升至2024Q1-3的12.8%。這背后自有品牌的快速發(fā)展，為公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和盈利水平提升提供了有力支撐。2018-2023年間，自有品牌的占比從40.6%提升至63.4%，增速維持在30%以上。此外自有品牌毛利率明顯高于OEM/ODM，雖然費(fèi)用率也更高，但是公司整體凈利率也逐步提升，我們判斷自有品牌對(duì)公司盈利水平有正向拉動(dòng)作用。
公司的產(chǎn)品線涵蓋寵物主糧、零食以及保健品和其他相關(guān)產(chǎn)品，已經(jīng)構(gòu)建了完善的寵物食品矩陣。公司自2013年以來開始重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)自主品牌，其在品牌上重點(diǎn)發(fā)力主糧品類，也帶動(dòng)主糧業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，占比從2018年的27.9%提升至2023年的48.9%，增速保持在40%以上。目前零食仍是公司最大的品類，2023年占比50.7%，增速保持在30%左右。毛利率方面，主糧和零食的毛利率分別在40%和30%左右。
公司自有品牌主要集中在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售，海外市場(chǎng)則以O(shè)EM/ODM為主，因此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比也呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢(shì)，2023年國(guó)內(nèi)銷售占比60%，海外市場(chǎng)以北美為主，占比31%。從品類上看，主糧基本集中在國(guó)內(nèi)銷售，零食國(guó)內(nèi)外均有銷售，但國(guó)外占比更高。
1.2.2. 2021年之后毛利率、凈利率穩(wěn)步提升
公司毛利率在2018-2021年期間有一定波動(dòng)向下，2021之后開始穩(wěn)步提升。具體來看：1）2018-2019年主要受原材料價(jià)格上漲影響，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接材料成本占比80%，其中雞胸肉是主要的原材料，2018-2019年雞胸肉價(jià)格上漲對(duì)成本造成一定影響。2）2020毛利率隨著成本的下降而小幅回升，但2021年因?yàn)閰R率波動(dòng)導(dǎo)致毛利率略有承壓。3）2021年之后公司毛利率持續(xù)提升，得益于毛利率更高的自主品牌和主糧產(chǎn)品占比持續(xù)提升，且公司各個(gè)品類產(chǎn)品售價(jià)也有逐年提升。
費(fèi)用方面，隨著公司規(guī)模效應(yīng)提升研發(fā)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有小幅下降的趨勢(shì)。因公司打造自主品牌還處于需要持續(xù)營(yíng)銷的階段，銷售費(fèi)用率近年來有提升，但是毛銷差近年來也是穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)凈利率也有提升，說明自主品牌對(duì)公司的盈利水平有正向拉動(dòng)作用。
1.3. 持續(xù)完善產(chǎn)能布局，支撐銷售成長(zhǎng)
公司目前仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，但產(chǎn)能利用率也處于高位水平。2020年泰國(guó)工廠投產(chǎn)，2021年新建主糧生產(chǎn)線投產(chǎn)但未完全釋放產(chǎn)能，導(dǎo)致此兩年公司主糧產(chǎn)能利用率有一定下降（也在60%以上），2022年主糧產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)到80%以上，充分說明公司下游需求景氣度較高，產(chǎn)能可以被較好消化。
公司目前有兩大生產(chǎn)工廠，分別位于國(guó)內(nèi)的山東聊城和泰國(guó)。山東聊城工廠是公司的核心生產(chǎn)基地，涵蓋了寵物主糧、零食和保健品的生產(chǎn)，山東在國(guó)內(nèi)屬于農(nóng)業(yè)大省，原材料采購(gòu)方面有屬地優(yōu)勢(shì)，可以節(jié)省運(yùn)輸成本。為了加強(qiáng)國(guó)際業(yè)務(wù)，2015年公司在泰國(guó)設(shè)立了工廠，泰國(guó)屬于原材料品質(zhì)較高、國(guó)際貿(mào)易環(huán)境較為穩(wěn)定的區(qū)域，進(jìn)一步降低國(guó)際貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)，此外泰國(guó)基地的建設(shè)也為公司提供了原材料成本和物流上的優(yōu)勢(shì)，有效地保障了海外市場(chǎng)的產(chǎn)品供應(yīng)。目前泰國(guó)基地已形成年產(chǎn)9750噸零食的產(chǎn)能。
2023年8月公司成功實(shí)現(xiàn)IPO上市，募集資金14.7億元（計(jì)劃募集資金6億元，超募資金8.7億元），其中60%以上繼續(xù)用于產(chǎn)能建設(shè)，主要集中在主糧和高端寵物食品領(lǐng)域。根據(jù)規(guī)劃，新增產(chǎn)能將包括58500噸主糧、3133噸零食以及1230噸高端保健品的制造能力。部分新增產(chǎn)能在2024年10月份前后投產(chǎn)，以滿足“雙十一”銷售高峰的產(chǎn)能需求。
1.4. 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人持股比例較高
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，主要由創(chuàng)始人秦華及其家族控制。截止至2024年三季報(bào)，秦華先生直接持有公司45.76%的股權(quán)，秦華先生及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制了公司超過55%的表決權(quán)。創(chuàng)始人和核心管理團(tuán)隊(duì)持有公司較大股份，有助于公司保持戰(zhàn)略一致性與長(zhǎng)期發(fā)展穩(wěn)定性。
2. 成功歸因：行業(yè)東風(fēng)和企業(yè)“敢為人先”相結(jié)合
2.1. 準(zhǔn)確把握國(guó)內(nèi)寵物需求趨勢(shì)，前期用性價(jià)比獲取優(yōu)勢(shì)
2.1.1. 順勢(shì)而為，跟上時(shí)代節(jié)奏
國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)需求端快速擴(kuò)張是大背景。1992年中國(guó)小動(dòng)物保護(hù)協(xié)會(huì)成立，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)寵物經(jīng)濟(jì)萌芽，國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)的快速成長(zhǎng)期是在2014年之后，2014-2023年期間，寵物食品行業(yè)規(guī)模CAGR達(dá)到23%。而供給端的市場(chǎng)集中度在2008-2018年期間反而更加分散，具體來看外資品牌占比下降，內(nèi)資占比提升。背后的核心邏輯還是消費(fèi)升級(jí)+競(jìng)爭(zhēng)激烈。1）外資方面：1993年瑪氏就進(jìn)入國(guó)內(nèi)，且在早期占據(jù)了主導(dǎo)地位，2015年左右以渴望、巔峰、愛肯拿為代表的海外高端糧品牌逐步進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，至今為止依舊在高端及超高端領(lǐng)域有著較強(qiáng)的消費(fèi)者基礎(chǔ)。而中低端品牌，比如瑪氏旗下的寶路等則因?yàn)樽陨砣狈?chuàng)新、國(guó)產(chǎn)品牌崛起等原因，在該價(jià)格帶失去性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)力，市占率下滑明顯。2）內(nèi)資品牌逐步涌現(xiàn)，集中在中端、中低端價(jià)格，由于創(chuàng)新迭代快、本土優(yōu)勢(shì)、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)等原因，已經(jīng)在該價(jià)格帶站穩(wěn)腳跟。
在國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)快速發(fā)展期，公司于2013年啟動(dòng)“麥富迪”自有品牌進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2015年公司推出牛肉雙拼糧，主要瞄準(zhǔn)狗主糧的中低端價(jià)格帶市場(chǎng)。2018年推出高端貓糧“弗列加特”系列進(jìn)軍高端糧。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)行復(fù)盤，我們認(rèn)為公司以上舉動(dòng)都順應(yīng)了行業(yè)需求趨勢(shì)，并找到了差異化定位，推出符合市場(chǎng)需求又有一定差異化競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，得以搶占市場(chǎng)份額。以公司首先成功的大單品“麥富迪雙拼糧”為例，一方面搶占了中低端價(jià)格帶，另一方面在同價(jià)格帶中，做到了配方和原料好于同行。
得益于麥富迪的成功，公司自有品牌的營(yíng)收增速在2019-2023期間基本保持在30%以上，自有品牌的占比從2018年的41%提升到2023年的63%，成為公司營(yíng)收增長(zhǎng)的重要引擎。在外部市場(chǎng)方面，公司的市占率逐年提升，截止2023年在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)位居第二，僅次于瑪氏，在內(nèi)資品牌中排名第一。
再到“弗列加特”系列進(jìn)軍高端貓糧，依舊是采取高品質(zhì)的性價(jià)比策略，和渴望相比，公司的價(jià)格只有渴望的一半，但是營(yíng)養(yǎng)成本和原料配方基本已經(jīng)做到較為接近。此外，貓的腸胃消化功能比狗更差，而進(jìn)食的絕對(duì)量又低于狗，因此養(yǎng)貓用戶相對(duì)而言在主糧方面會(huì)更加看重品質(zhì)，所以貓糧更容易做高端化和溢價(jià)。以天貓平臺(tái)為例，2024年弗列加特的銷量保持翻倍以上的增長(zhǎng)。2024雙11期間，弗列加特全網(wǎng)銷售額突破2億，同比增長(zhǎng)190%。
2.1.2. 打鐵還需自身硬，基礎(chǔ)研究積淀跟得上
貓狗糧的質(zhì)量（或言喂養(yǎng)效果）在用戶端是有非常直觀的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要包括適口性和耐口性：1）適口性指寵物是否喜歡吃，可以比較直觀及時(shí)地觀察；2）耐口性是指寵物長(zhǎng)時(shí)間吃某款產(chǎn)品是否能滿足其健康生長(zhǎng)，觀察周期相對(duì)較長(zhǎng)，但也有直觀的觀察指標(biāo)，比如生長(zhǎng)狀態(tài)、精神狀態(tài)、毛發(fā)狀態(tài)、排泄物狀態(tài)等等。因而這個(gè)賽道是競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的。從養(yǎng)寵用戶來看，90后接近一半，80后及更年輕群體占比接近90%，年輕群體占據(jù)大頭，科學(xué)喂養(yǎng)已經(jīng)成為共識(shí)，用戶在購(gòu)買主糧的時(shí)候最關(guān)注的都是配方和原料。說明下游用戶對(duì)寵物食品的品質(zhì)是高要求的，而且產(chǎn)品質(zhì)量通過寵物的表現(xiàn)也是可以直接觀察的，對(duì)上游廠商而言意味著在品質(zhì)方面必須嚴(yán)要求。
產(chǎn)品品質(zhì)方面，肉類占比（即蛋白質(zhì)占比）是消費(fèi)者選購(gòu)產(chǎn)品的核心參考要素，通常蛋白質(zhì)含量越高的產(chǎn)品定價(jià)也越高，尤其進(jìn)一步升級(jí)的話，高端產(chǎn)品會(huì)用鮮肉代替肉粉。在最基礎(chǔ)、大眾化的膨化糧方面，行業(yè)常規(guī)技術(shù)是投放肉粉和不超過 20%的鮮肉，而公司積極引進(jìn)以美國(guó)進(jìn)口溫格爾雙螺桿膨化設(shè)備為代表的國(guó)際先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，并自主創(chuàng)新的EAS 鮮肉全營(yíng)養(yǎng)技術(shù)工藝和裝備控制技術(shù)、鮮肉瞬時(shí)升溫乳化技術(shù)的應(yīng)用，使鮮肉添加量可以達(dá)到70%。
公司研發(fā)投入高，且相較同行更具前瞻性。公司重視基礎(chǔ)研發(fā)，通過研究犬貓的生理、行為、消化等方面（對(duì)此專門設(shè)立了相應(yīng)的研究中心），提升產(chǎn)品的適口性和耐口性。其次公司也重視研發(fā)團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)，而且非常重視對(duì)市場(chǎng)需求的響應(yīng)，公司在總部山東和上海都設(shè)立了研發(fā)基地：1）山東研發(fā)基地重點(diǎn)聚焦產(chǎn)品的創(chuàng)新，通過研究市場(chǎng)需求以及犬貓生理特性，研究不同的生命階段、不同生理狀態(tài)下的營(yíng)養(yǎng)需求，研發(fā)改進(jìn)和運(yùn)用不同的生產(chǎn)工藝；2）上海研發(fā)中心未來幾年核心是圍繞公司各個(gè)產(chǎn)品，以市場(chǎng)需求為指導(dǎo)方向，開發(fā)新食材、新工藝，以及研究產(chǎn)品質(zhì)構(gòu)對(duì)營(yíng)養(yǎng)吸收的影響等，此外還有基于腸道微生物的系統(tǒng)研究。上海研發(fā)中心的定位就是更好的吸引人才，并且及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)需求。
公司的研發(fā)部門成立于2008年，下設(shè)6個(gè)子中心，截止2023年底公司研發(fā)人員接近100人。研發(fā)費(fèi)用方面也是逐年提升，且投入的絕對(duì)值遠(yuǎn)高于同行，但由于營(yíng)收端增速可觀，研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)
扎實(shí)的研發(fā)基礎(chǔ)，也讓公司有實(shí)力不斷迭代產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣，公司的產(chǎn)品線已經(jīng)可以覆蓋高中低端各個(gè)價(jià)位。而且高端化、功能性產(chǎn)品線的開發(fā)，直接反映了研發(fā)投入帶來的技術(shù)創(chuàng)新成果。2022年，公司通過不斷迭代主糧與零食系列，推出了如雙拼糧、弗列加特等多款大單品。此外，公司還結(jié)合行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)還不斷開發(fā)了功能性產(chǎn)品，比如有barf霸弗（主打生骨肉概念）、羊奶、魚油、益生菌系列。
2.2. 把握住電商渠道紅利，實(shí)現(xiàn)彎道超車
國(guó)內(nèi)電商渠道較為發(fā)達(dá)，我國(guó)網(wǎng)上零售額由2011 年的0.8 萬億元增長(zhǎng)到2023 年的15.4 萬億元，年均增長(zhǎng)率為25.8%。由于國(guó)內(nèi)電商行業(yè)的快速發(fā)展，加上國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵人群大多是年輕客群且生活在一二線較多，數(shù)據(jù)顯示線上渠道是國(guó)內(nèi)寵物消費(fèi)占比最大的渠道。
作為本土企業(yè)，公司較早就完善了線上渠道的布局。通過線上經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的方式，與天貓、京東、抖音等第三方平臺(tái)開展合作，而且公司通過對(duì)銷售數(shù)據(jù)、消費(fèi)者購(gòu)買行為及用戶評(píng)價(jià)進(jìn)行深入分析，及時(shí)了解公司產(chǎn)品存在的不足及消費(fèi)者需求，快速改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、調(diào)整產(chǎn)品組合。目前在公司自有品牌的銷售結(jié)構(gòu)中，直銷占比越來越高。
線上渠道不僅是銷售渠道，也是重要的營(yíng)銷渠道，公司也積極利用線上渠道進(jìn)行產(chǎn)品推廣和品牌宣傳。公司在天貓、京東等電商平臺(tái)，微信公眾號(hào)、微博、小紅書、Bilibili、抖音、快手等內(nèi)容平臺(tái)，以推薦區(qū)展示、開屏廣告、信息流廣告、達(dá)人容推廣等多種營(yíng)銷方式觸達(dá)潛在用戶，此外還大力推進(jìn) KOL（孵化項(xiàng)目，通過與 Bilibili、小紅書、抖音、快手等平臺(tái) KOL 的內(nèi)容合作，培育品牌KOL矩陣，以日常廣告和新品種草的形式推廣產(chǎn)品。
除了線上渠道公司也持續(xù)在進(jìn)行泛娛樂化品牌營(yíng)銷，邀請(qǐng)過謝霆鋒、組合INTO1成員尹浩宇和韓國(guó)搖滾樂隊(duì) Royal Pirates 成員李銖銜作為公司形象代言人，提升“麥富迪”的品牌影響力，合作的影視作品包括 CCTV-3《你好生活》、湖南衛(wèi)視《向往的生活》和《朋友請(qǐng)聽好》、北京衛(wèi)視《上新了·故宮》、浙江衛(wèi)視《中國(guó)好聲音》、江蘇衛(wèi)視《我們的樂隊(duì)》、騰訊視頻《忘不了餐廳》等綜藝節(jié)目，《三十而已》、《愛上特種兵》、《加油你是最棒的》等影視劇集。公司在泛娛樂化營(yíng)銷品牌的同時(shí)，與《上新了·故宮》、《朋友請(qǐng)聽好》等綜藝節(jié)目和多個(gè)文娛 IP 合作打造聯(lián)名款產(chǎn)品，增加產(chǎn)品曝光度和話題傳播性。
目前在線上主要三個(gè)銷售渠道（天貓、京東、抖音），麥富迪在2021-2024年期間一直是天貓渠道銷售額TOP1，京東渠道TOP2，2022-2024年期間也是抖音渠道的TOP1，在線上渠道已經(jīng)達(dá)到行業(yè)第一的成績(jī)。
2.3. 總結(jié)：成功的背后是行業(yè)東風(fēng)與企業(yè)“敢為人先”進(jìn)取精神的結(jié)合
從發(fā)展時(shí)間來說，公司并不是成立時(shí)間最早的，也不是最先開始做自主品牌的，但是在自主品牌方面可以后來居上，近幾年的營(yíng)收增速、盈利表現(xiàn)都位居行業(yè)前列。結(jié)合2.1和2.2節(jié)，我們認(rèn)為得益于公司在產(chǎn)品和渠道上都及時(shí)把握了國(guó)內(nèi)的消費(fèi)趨勢(shì)：1）從2013年開始做自主品牌，瞄準(zhǔn)了國(guó)內(nèi)主糧這個(gè)大賽道；2）初期通過差異化性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在中低端市場(chǎng)占據(jù)一席之地；3）基礎(chǔ)研發(fā)和品牌營(yíng)銷相結(jié)合，敢于為研發(fā)和品牌投入。
成功的背后是行業(yè)東風(fēng)與企業(yè)“敢想敢做”精神的結(jié)合，國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)的趨勢(shì)通過前文數(shù)據(jù)已經(jīng)可以作證，而公司在經(jīng)營(yíng)上也有一些敢為人先的冒險(xiǎn)精神。國(guó)內(nèi)上市寵物企業(yè)基本都是做寵物零食代工起家，其實(shí)切換到主糧賽道有一定風(fēng)險(xiǎn)和沉沒成本，截止到2023年國(guó)內(nèi)大部分上市公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中寵物零食依舊占據(jù)大頭，但公司從2013年成立自主品牌以來就開始重點(diǎn)聚焦主糧賽道。包括做品牌營(yíng)銷也是如此，2022年之前公司的營(yíng)收低于中寵股份，但是銷售費(fèi)用投放就已經(jīng)高于中寵股份，說明在品牌營(yíng)銷上的動(dòng)作更加積極。但無論是切換品類還是品牌營(yíng)銷，付出的努力最終都可以成為業(yè)務(wù)壁壘，主糧的研發(fā)周期和投入都高于零食，主糧的技術(shù)門檻更高，但因此主糧產(chǎn)品也更容易與競(jìng)品的拉開差距。
梳理公司高管團(tuán)隊(duì)的履歷，可以發(fā)現(xiàn)公司的確在研發(fā)和品牌營(yíng)銷上均有專人能人司職。目前擔(dān)任公司CEO的杜士芳女士，曾任職過國(guó)內(nèi)乳業(yè)雙強(qiáng)伊利、蒙牛集團(tuán)，兩者的營(yíng)收體量和品牌影響力均是國(guó)內(nèi)位居前列，伊利、蒙牛作為頭部快消品企業(yè)在品牌營(yíng)銷上經(jīng)驗(yàn)豐富、佳績(jī)累累。從杜士芳女士的訪談中了解到，她來到乖寶后要求自建產(chǎn)線、“像養(yǎng)小孩一樣養(yǎng)品牌”、渠道上抓住電商機(jī)會(huì)彎道超車，這些做法是大部分成功消費(fèi)品公司的共性，而乖寶更幸運(yùn)的地方在于它比很多同行都做得更早，積累了更好的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，董事長(zhǎng)秦華總的信任和包容也讓杜士芳女士得以貫徹戰(zhàn)略，2023年杜士芳女士正式擔(dān)任公司總裁。除了杜士芳女士，其他兩位副總裁均是技術(shù)出身，具備深厚的食品加工行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，包括董事長(zhǎng)本人也非常重視研發(fā)板塊。
公司上市后于2024年8月6日?qǐng)?zhí)行股權(quán)激勵(lì)方案，首次激勵(lì)對(duì)象為9人，核心高管均在內(nèi)，總共授予214.17萬股，占公司總股本的0.535%。激勵(lì)目標(biāo)為2024-2026年?duì)I業(yè)收入相比2023年增長(zhǎng)19%/42%/68%，2024-2026年凈利潤(rùn)相比2023年增長(zhǎng)21%/39%/59%，若收入和利潤(rùn)指標(biāo)均完成則100%解鎖，僅完成其中之一則解鎖70%，否則不解鎖。本次激勵(lì)有望更好的激發(fā)團(tuán)隊(duì)人員斗志。
3. 未來發(fā)展：先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)
3.1. 優(yōu)勢(shì)已經(jīng)建立，繼續(xù)“份額領(lǐng)先”戰(zhàn)略
從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為我國(guó)寵物行業(yè)目前仍處于增長(zhǎng)期。一方面從養(yǎng)寵的邏輯來看，養(yǎng)寵人群以無孩伴侶或者單身人群為主，核心需求是增加生活樂趣和排解孤獨(dú)，目前國(guó)內(nèi)結(jié)婚率、生育率走低的情況下，養(yǎng)寵需求仍會(huì)旺盛。另一方面參考發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)，無論是歐美國(guó)家還是日韓，其寵物經(jīng)濟(jì)起步比我國(guó)更早，但是近十年依舊保持正增長(zhǎng)，尤其在2020年之后，增速還有所提升。
我國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展過程中，我們可以發(fā)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)品牌市占率提升的趨勢(shì)是非常明顯的。國(guó)內(nèi)本土品牌在物流、消費(fèi)者觸達(dá)方面的確更有優(yōu)勢(shì)；尤其我國(guó)電商行業(yè)的發(fā)達(dá)程度也給國(guó)內(nèi)品牌提供了很好的發(fā)展契機(jī)，放眼全球我國(guó)的電商行業(yè)滲透率都是位居前列，而且電商是非常重要的營(yíng)銷渠道，但國(guó)外很多品牌并不熟悉電商的運(yùn)營(yíng)模式。結(jié)合來看，我們認(rèn)為行業(yè)總體還是藍(lán)海賽道，國(guó)內(nèi)品牌機(jī)會(huì)較多。
從行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，我國(guó)寵物后續(xù)還會(huì)逐步進(jìn)入需求多樣化和功能化階段。目前國(guó)內(nèi)成年和中年階段寵物占比較多，隨著時(shí)間推移，老年階段寵物占比會(huì)逐步提升，對(duì)于寵物食品的功能化需求也會(huì)逐步提升。而且根據(jù)小紅書的數(shù)據(jù)，消費(fèi)者對(duì)飲食產(chǎn)生了更為專業(yè)和進(jìn)階的需求，比如在寵物主糧的選擇上，含有蔓越莓、藍(lán)莓、牛油果等天然果蔬的主糧銷量表現(xiàn)亮眼，葉黃素、輔酶Q10等養(yǎng)生成分也高頻率出現(xiàn)，配料在實(shí)現(xiàn)多元升級(jí)。但與此同時(shí)，消費(fèi)者在寵物用品的支出上也會(huì)越發(fā)理性和考慮性價(jià)比，根據(jù)寵物行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者在單只犬貓上年均消費(fèi)額穩(wěn)步上升。所以我們判斷在未來一段時(shí)間中，消費(fèi)者對(duì)于與品質(zhì)和功效的需求持續(xù)提升，這對(duì)于企業(yè)的研發(fā)能力和供應(yīng)鏈能力有更高的要求。
對(duì)乖寶而言，公司已有的優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模做到內(nèi)資品牌TOP1，在研發(fā)和供應(yīng)鏈上也有足夠積淀，可以看到公司在產(chǎn)品創(chuàng)新上表現(xiàn)也非常出色，僅貓主糧這個(gè)賽道，公司的品類系列覆蓋度最為廣泛，僅麥富迪旗下就有9大系列，相比同行更為豐富和完善。我們認(rèn)為公司當(dāng)前的發(fā)展思路符合行業(yè)趨勢(shì)，而且已經(jīng)樹立了一定規(guī)模、品牌和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，有望在行業(yè)上升期繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。
3.2. 盈利預(yù)測(cè)
收入預(yù)測(cè)：1）主糧：考慮到公司持續(xù)擴(kuò)充品類矩陣，且后續(xù)還有新增產(chǎn)能落地，預(yù)計(jì)2024-2026年主糧營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)27%/25%/20%。2）零食：大部分依托代工模式出口海外，預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年零食營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)15%/14%/13%。3）保健品：基數(shù)較小，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2024-2026年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)50%/45%/40%。3）綜合來看，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收同比增長(zhǎng)21%/20%/18%。
毛利率預(yù)測(cè)：考慮到公司高端化品牌持續(xù)推進(jìn)，且不斷提升直營(yíng)比例，我們預(yù)計(jì)主糧毛利率會(huì)穩(wěn)步提升。零食方面受原材料和匯率波動(dòng)影響較大，中性預(yù)期下保持不斷。綜合來看，預(yù)計(jì)公司2024-2026年整體毛利率分別為40.5%/40.9%/41.6%。
費(fèi)用率和凈利率預(yù)測(cè)：銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)有所提升，主要系持續(xù)加大品牌建設(shè)和自營(yíng)渠道占比提升；管理費(fèi)用率由于股權(quán)激勵(lì)影響預(yù)計(jì)先升后降；研發(fā)費(fèi)用率隨著規(guī)模效應(yīng)略有下降。但綜合來看，由于毛利率在上升期，我們預(yù)計(jì)凈利率穩(wěn)步提升，公司2024-2026年凈利率分別為11.7%/12.0%/12.9%