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1.收入端：板塊低速增長(zhǎng)，頭部持續(xù)拔集中度，非頭部延續(xù)出清但 25Q1 幅度收窄
從行業(yè)整體來(lái)看，24 年白酒板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4385 億元，同比 + 25Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1525億元，同比 + 24Q4+25Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2537 億元，同比 + 1.5%，行業(yè)層面已連續(xù)三個(gè)季度呈現(xiàn)低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但內(nèi)部分化加劇愈發(fā)顯著，頭部酒企集中度仍在持續(xù)提升。
具體而言，貴州茅臺(tái)五糧液 25Q1 占白酒板塊營(yíng)收比重達(dá)到 57.4%57.4%，同比 +3.7pct ；剔除貴州茅臺(tái) 五糧液后白酒板塊 25Q1 營(yíng)收同比 6.4% 、連續(xù)第三個(gè)季度下滑（ 24Q3/24Q3 分別同比 10.0%/ 14.1%14.1%）；該趨勢(shì)與基本面情況基本一致，即 24 年中秋 國(guó)慶旺季動(dòng)銷(xiāo)明 顯下滑， 25 年春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)雖仍下滑、但下滑幅度有所收窄。
分子板塊而言，24 年高端 次高端 區(qū)域酒及其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2913/480/992 億元，同比分別 +11.5%/+ 0.2% 25Q1 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 969/194/362 億元 ，同比分別 7.9%/+2.8%/12.4% 24Q4+25Q1 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1752/266/519 億元，同比分別 + 4.8%/ 11.5% 。
由于市場(chǎng)在春糖前后形成業(yè)績(jī)預(yù)期時(shí)已相對(duì)充分地考慮了實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)環(huán)境，因此酒企此輪業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期基本相符。與 24 年三季報(bào)時(shí)情況相似，低于市場(chǎng)預(yù)期的酒企多為區(qū)域型酒企，我們認(rèn)為主要系絕大多數(shù)區(qū)域市場(chǎng)自 24 年下半年起已處于存量競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，區(qū)域酒內(nèi)部、區(qū)域酒同全國(guó)化名酒圍繞市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈，且加大消費(fèi)者端掃碼紅包、宴席貨折等 B/C 端政策力度也會(huì)對(duì)報(bào)表營(yíng)收兌現(xiàn) 產(chǎn)生一定影響。
鑒于目前內(nèi)外部環(huán)境仍存在較高的不確定性、渠道情緒仍較為謹(jǐn)慎，且春節(jié)往往是酒企回款 費(fèi)投政策最豐厚的階段、部分經(jīng)銷(xiāo)商 包量店或有提前回款 提貨的行為，疊加去年同期報(bào)表基數(shù)并不低，我們預(yù)計(jì)二季度板塊營(yíng)收端整體仍將承壓，結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)也將延續(xù)。
從預(yù)收款層面來(lái)看25Q1 末白酒板塊預(yù)收款余額合計(jì) 443 億元，同比 + 25Q1 營(yíng)業(yè)收入 △預(yù)收款口徑同比 + 。雖然板塊層面預(yù)收款規(guī)模同比有明顯增長(zhǎng)，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)中差異明顯：
1）在 18 家樣本酒企中，有 6 家 25Q1 末預(yù)收款余額同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中僅五糧液在此基礎(chǔ)上同時(shí)滿足 25Q1 營(yíng)業(yè)收入 △預(yù)收款口徑亦正增長(zhǎng)（ （+ 7.3%）。
2）若剔除貴州茅臺(tái) 五糧液， 25Q1 末白酒板塊預(yù)收款余額同比 3.3%3.3%，該口徑自 22 年末起同比持續(xù)為負(fù)（除 24 年末）。相似地，剔除貴州茅臺(tái) 五糧液后白酒板塊 25Q1 營(yíng)業(yè)收入△預(yù)收款口徑同比 12.5%12.5%，但 24Q4 該口徑同比 + 。
我們認(rèn)為主要系酒企在24 年末時(shí)提前開(kāi)始搶抓渠道春節(jié)開(kāi)門(mén)紅回款，同時(shí)并未全然發(fā)貨。
換言之， 24Q4 行業(yè)節(jié)奏普遍以搶回款、控發(fā) 貨、去庫(kù)存、穩(wěn)批價(jià)為主，而 25Q1 春節(jié)旺季則轉(zhuǎn)至以搶動(dòng)銷(xiāo)、搶庫(kù)存為主。此外，我們預(yù)計(jì)酒企或存平熨季度間波動(dòng)、打響春節(jié)開(kāi)門(mén)紅鼓舞組織士氣等訴求，因此報(bào)表季度間節(jié)奏上一季度占比近年來(lái)持續(xù)提升、而四季度占比持續(xù)降低。
從回款質(zhì)量來(lái)看：
1）酒企表觀合同負(fù)債科目細(xì)項(xiàng)涵蓋預(yù)收貨款、市場(chǎng)支持費(fèi)、應(yīng)付經(jīng)銷(xiāo)商尚未結(jié)算的折扣等?？紤]到僅狹義口徑的預(yù)收貨款未來(lái)方可通過(guò)貨物交付確認(rèn)至營(yíng)業(yè)收入，我們通過(guò)分析其他流動(dòng)負(fù)債中待結(jié)轉(zhuǎn)銷(xiāo)項(xiàng)稅額余額與合同負(fù)債的比例變動(dòng)來(lái)觀察合同負(fù)債的質(zhì)量。從24 年年報(bào)呈現(xiàn)的結(jié)果來(lái)看：多數(shù)酒企該比值保持穩(wěn)定，五糧液、洋河股份、舍得酒業(yè)等酒企該 比值較 23 年末時(shí)有所降低，口子窖、伊力特等酒企該比值略有提升。
2）從回款收現(xiàn)的角度看，白酒板塊的現(xiàn)金回款情況超出此前預(yù)期。具體而言 24 年白酒板塊合計(jì)銷(xiāo)售收現(xiàn) 4777 億元，同比 + 25Q 1 實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收現(xiàn) 1529 億元，同比 +24Q4+25Q1 合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收現(xiàn) 2749 億元，同比 + 4.1%，其中貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、今世緣等 7 家酒企實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
相對(duì)應(yīng)地，25Q1 末白酒板塊應(yīng)收款項(xiàng)余額 328 億元，同比 27.0% 24Q1 末應(yīng)收款項(xiàng)余額達(dá) 450 億元，同比 + 15.1%，應(yīng)收款項(xiàng)余額也為近幾年峰值）。考慮到白酒板塊 25Q1 應(yīng)收款項(xiàng)余額環(huán)比 24Q3 增加 137 億元、與 24Q1 環(huán)比 23Q3 增加 132 億元相近，我們認(rèn)為上述銷(xiāo)售收現(xiàn)的良好表現(xiàn)主要源于當(dāng)期渠道現(xiàn)金回款較去年同期有所改善 ，而非票據(jù)到期形成現(xiàn)金流入。
實(shí)際上，在當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境擾動(dòng)的背景下，渠道回款情緒仍較為謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為形成上述現(xiàn)金回款超預(yù)期表現(xiàn)的原因或?yàn)椋?/p>
? 部分對(duì)相關(guān)品牌代理權(quán)較為珍視的經(jīng)銷(xiāo)商或核心終端，考慮到春節(jié)期間回款相關(guān)政策力度較高 酒企有較強(qiáng)回款訴求，當(dāng)期有前置回款的動(dòng)作。其中，部分渠道也使用承兌匯票等進(jìn)行回款，例如部分貴州茅臺(tái)醬香酒經(jīng)銷(xiāo)商。
? 對(duì)于預(yù)期能否完成相關(guān)品牌新財(cái)年回款任務(wù)仍有較高不確定性的經(jīng)銷(xiāo)商，即使酒企放開(kāi)承兌匯票等票據(jù)回款政策，其在使用承兌匯票完成較高比例回款與使用現(xiàn)金少量多批回款間仍傾向于選擇后者， 體現(xiàn)至當(dāng)期的銷(xiāo)售收現(xiàn)而非應(yīng)收賬款。
? 部分酒企或?qū)ζ睋?jù)回款政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。從以往票據(jù)政策的運(yùn)用情況來(lái)看，雖然短期內(nèi)能平熨渠道的現(xiàn)金回款壓力，但中期維度下票據(jù)集中到期時(shí)容易導(dǎo)致渠道趨同性拋貨、回籠現(xiàn)金的行為，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)品流通價(jià)盤(pán)的穩(wěn)定性產(chǎn)生擾動(dòng)。
從酒企營(yíng)收的達(dá)成路徑來(lái)看：
124 年 18 家樣本酒企中 6 家錄得銷(xiāo)量同比下滑（ 23 年為 3 家）， 7 家錄得噸價(jià)同比下滑23 年為 3 家）， 7 家錄得量?jī)r(jià)齊升（ 23 年為 9 家），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移、加大費(fèi)投政策等進(jìn)一步傳導(dǎo)至酒企表觀?？紤]到上市酒企守市場(chǎng)份額、追求相對(duì)增長(zhǎng)的目標(biāo)仍相對(duì)篤定，我們預(yù)計(jì)上述趨勢(shì)中期維度仍將延續(xù)。
從行業(yè)層面來(lái)看，24 年規(guī)上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 7964 億元，同比 + 5.3%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 2509 億元，同比 + 7.8%；白酒產(chǎn)量 414 萬(wàn)千升，同比 1.8% 、連續(xù)第 6 年錄得下滑。整體而言，頭部酒企的集中度與行 業(yè)出清覆蓋面進(jìn)一步提升與擴(kuò)大。
2.利潤(rùn)端：毛銷(xiāo)差普遍性承壓，結(jié)構(gòu)分化更明顯
從行業(yè)整體來(lái)看，24 年白酒板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 1668 億元，同比 + 、與營(yíng)收端增速基本一致； 25Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利 634 億元，同比 + 、略高于營(yíng)收端增速； 24Q4+25Q1合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 985 億元，同比 + 、略慢于營(yíng)收端增速。
具體而言，貴州茅臺(tái)五糧液 25Q1 占白酒板塊歸母凈利比重達(dá)到 65.8%65.8%，同比 +4.3pct剔除貴州茅臺(tái) 五糧液后白酒板塊 25Q1 歸母凈利同比 9.2% 、幅度高于營(yíng)收端且連續(xù)第三個(gè)季度下滑（ 24Q3/24Q3 分別同比 12.3%/ 60.6%60.6%）；除貴州茅臺(tái) 五糧液外 ，白酒板塊 僅山西汾酒、古井貢酒、金徽酒在 24Q4+25Q1 合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利正增長(zhǎng)。分子板塊而言，24 年高端 次高端 區(qū)域酒及其他分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利 1316/139/213 億元，同比分別 + 0.6%/ 6.7% 25 Q1 分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利 463/72/99 億元，同比分別 +8.5%/+ 19.2% 24Q4+25Q1 分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利 805/80/100 億元，同比分別 + 10.3%/32.1%32.1%，次高端 區(qū)域酒及其他下滑幅度明顯高于營(yíng)收端。整體而言，利潤(rùn)端較收入端受行業(yè)景氣沖擊更明顯，主要系缺乏收入支撐時(shí)部分費(fèi)用開(kāi)支仍相對(duì)剛性，且酒企普遍為守份額仍在加碼費(fèi)投，部分酒企 其子公司由盈轉(zhuǎn)虧也致使所得稅負(fù)提升、影響利潤(rùn)端表現(xiàn)。
4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議：中期復(fù)蘇敘事不改，把握磨底階段強(qiáng)性價(jià)比配置契機(jī)相較于24 年，面臨較高的外部不確定性時(shí)酒企普遍對(duì) 25 年設(shè)定了相對(duì)“柔性”的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，目標(biāo)圍繞可持續(xù)發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展展開(kāi)，規(guī)劃設(shè)定相對(duì)更理性、更客觀。同時(shí)，當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期也已經(jīng)進(jìn)一步下修，相較于表觀增長(zhǎng)，市場(chǎng)會(huì)更重視渠道的良性發(fā)展，包括庫(kù)存去化情況、價(jià)盤(pán)的穩(wěn)定性、渠道盈利情況及盈利穩(wěn)定性等。
從分紅維度看，白酒板塊整體24 年分紅水平再上臺(tái)階， 18 家樣本酒企中有 9 家現(xiàn)金分紅率≥ 60% 。其中，貴州茅臺(tái)、五糧液等頭部酒企已披露中期分紅規(guī)劃，具體而言： 1 ）貴州茅臺(tái) 24 26 年現(xiàn)金分紅率不低于 75% 。 2 ）五糧液 24 26 年現(xiàn)金分紅率不低于 70% 且絕對(duì)額不低于 200 億元。 3 ）瀘州老窖 24 26 年現(xiàn)金分紅率分別不低于 65%/70%/75% 。 4 ）洋河股份 24 26 年現(xiàn)金分紅率不低于 70% 且絕對(duì)額不低于 70 億元。此外，貴州茅臺(tái)、五糧液等酒企也有回購(gòu) 增持等規(guī)劃尚在執(zhí)行