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1 即時零售行業(yè)概覽：處于快速成長期，當前滲透率 1.6%
1.1 空間：24 年規(guī)模約 7800 億元，占社零比重為 1.6%，后續(xù)預(yù)計 20%+增速 即時零售 24 年規(guī)模約 7800 億元（同比+20%）,當前滲透率為 1.6%。即時零售是指以即時配送體系為基礎(chǔ)，依托本地實體零售資源，通過線上下單，線下 2 小時乃至 30 分鐘內(nèi)快速送達，滿足即時消費需求的零售模式。我國即時零售處于快速發(fā)展期，根據(jù)商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院的《即時零售行業(yè)發(fā)展報告（2024）》,我國即時零售規(guī)模從 2018 年的 687 億元，增長至 2024 年的 7800 億元（CAGR+50%）。當前即時零售行業(yè)仍處于發(fā)展初期，2024 年即時零售渠道占社會消費品零售總額（2024 年 49 萬億）的 1.6%。對標電商 2023 年滲透率 32.8%，即時零售滲透率仍較低。根據(jù)《即時零售行業(yè)發(fā)展報告（2024）》預(yù)測，2026 年即時零售市場規(guī)模有望達到 1.2 萬億（對應(yīng) 24-26 年 CAGR 為 23%）。
1.2 供給端：大廠加碼，行業(yè)發(fā)展預(yù)期提速，伴隨成熟市場競爭加劇
即時零售的供給端可以分為兩大模式，平臺模式及自營模式。其中：平臺模式可以進一步細分成：實體零售業(yè)態(tài)的“外賣化”及“平臺前置倉”；自營模式可以進一步細分為前置倉模式和店倉一體化模式。
平臺模式為即時零售行業(yè)的主要供給模式（占比 60%+），核心參與者分別為美團閃購、京東到家、餓了么。根據(jù)物流指聞數(shù)據(jù)，24 年即時零售平臺模式的銷售額約為 4120 億，核心參與者美團閃購、京東到家、餓了么對應(yīng)即時零售規(guī)模分別為 2620/900/600 億元。根據(jù)物流指聞的預(yù)測，25 年即時零售參與者中，美團閃購/京東到家/餓了么分別占比 40%/14%/9%，平臺模式合計占比達 63%。平臺模式內(nèi)美團閃購/京東到家/餓了么分別占比 63%/22%/15%。拆分看平臺模式供給端可進一步分為實體零售業(yè)態(tài)的“外賣化”及平臺前置倉模式：
1）實體零售業(yè)態(tài)的“外賣化”（24 年占美團閃購業(yè)務(wù) GMV 的 80%）：即線下各類實體零售品牌入駐即時配送平臺，將產(chǎn)品以外賣的形式送到消費者手中。這類供給端主體數(shù)量逐漸增多，覆蓋的零售業(yè)態(tài)逐漸豐富，涵蓋超市便利、生鮮市場、百貨、專賣店、折扣店等業(yè)態(tài)。參與的零售品牌包括：大潤發(fā)、錢大媽、新世界百貨、華為、好特賣等。其中實體零售業(yè)態(tài)的“外賣化”占平臺模式比重更高，2024 年底，美團與超 5600 家大型連鎖零售商、41 萬本地小商戶以及超 570 家品牌商達成合作。
2）平臺前置倉模式（24 年占美團閃購業(yè)務(wù) GMV 的 20%）：本質(zhì)是對傳統(tǒng)低效夫妻店模式的轉(zhuǎn)化升級（倉更大、陳列密度更高、平臺數(shù)據(jù)賦能選品、SKU 更全、覆蓋區(qū)域更廣、24h 經(jīng)營、租金低）。更多滿足應(yīng)急性消費，通過銷售高毛利的白牌百貨日雜商品實現(xiàn)盈利，一次性浴巾、牙刷、數(shù)據(jù)線等白牌商品，數(shù)量占比 30-40%，貢獻大多數(shù)利潤。品牌商品價格透明度高，利潤空間有限。閃電倉模式覆蓋城市范圍更廣，既有一二線城市又有五六線城市及縣級市場，當前非 KA 商家閃電倉在一二線城市飽和度已較高。我們將閃電倉模式主要分為兩大類，非 KA 商家和 KA 商家，具體看：i）非 KA 商家：進一步可分為四小類：a）加盟連鎖，為美團在特定區(qū)域為補充供給而合作開設(shè)的閃電倉品牌。典型代表為松鼠便利和斑馬超市。松鼠便利自 2022年開始在廣東、湖南等地試驗，兩年內(nèi)開出 100+家門店。并開始向全國招募加盟商。相較其他閃電倉可自主選擇進貨渠道（部分中小商家多通過 1688、拼多多進行采購），美團對松鼠便利采取強控供貨政策。但美團介入采購環(huán)節(jié)的部分貨物在價格上競爭力不足，一些區(qū)域性成規(guī)模的閃電倉品牌可以通過更上游的經(jīng)銷渠道拿到更低價的品牌商品。此外，由于部分區(qū)域性閃電倉經(jīng)營方的精細化運營手段更豐富。美團閃購于 24Q3 上線斑馬超市，由美團冠名品牌和線上運營，地方商超負責供貨及招募商家負責閃電倉經(jīng)營的生鮮雜貨零售前置倉項目，當前在鄭州、濟南、濟寧三地提供服務(wù)，處于早期試驗階段。
b)美團深度合作閃電倉，為在美團上架并與其深度合作的閃電倉品牌，如：小柴購、熊貓很忙、萬輝超市、優(yōu)購哆、吉慕超市等，其中主要深度合作閃電倉已在當?shù)匦纬梢?guī)?；B鎖經(jīng)營，部分向下沉市場擴張。
c)中小、垂類閃電倉，涵蓋：水果、美妝個護、寵物、酒飲、母嬰玩具、食材、鮮花、醫(yī)療器械等眾多品類。2024 年底，美團閃電倉 3 萬家左右，其中 1 萬家+為綜合類閃電倉，其余為垂類閃電倉。美團于 2024 即時零售產(chǎn)業(yè)大會上啟動“繁星計劃”，預(yù)計在 2027 年閃電倉數(shù)量達到 10 萬家，規(guī)模達到 2000 億。
d)多平臺閃電倉，同時在美團和其他平臺上架經(jīng)營的閃電倉品牌，如：小倉生活、惠宜選、惠鄰百佳、熊本便利店等。
ii）KA 商家入駐：更多 KA 商家擁抱即時零售賽道，借助美團數(shù)據(jù)賦能動態(tài)調(diào)整，供應(yīng)線上特色單品，豐富即時零售的品牌商品供給。包含名創(chuàng)優(yōu)品、屈臣氏等。其中：名創(chuàng)優(yōu)品于 24 年 1 月推出首家 24 小時超級店。先后開設(shè)近 100 家超級店試跑，在經(jīng)營模型得到驗證后，24 年 6 月開始，名創(chuàng)超級店以每月 100 家的速度在北上廣深等 19 個城市快速鋪開，預(yù)計年底將達到 800 家。選址上有限選擇一線和超一線城市以及對線上消費有高需求的熱門出行城市。貨盤上，除常規(guī)快消品外，名創(chuàng)超級店根據(jù)美團提供的商品分析數(shù)據(jù)，研發(fā)設(shè)計出更符合即時零售消費者需求的貨品供給，如：旅行出行用品、禮品、數(shù)碼配件、美妝個護等特色產(chǎn)品，并非照搬線下門店已有貨盤。名創(chuàng)超級倉單倉供應(yīng)約 1500 個 SKU，主要覆蓋百貨、數(shù)碼、美妝、寵物、家居等五大類目，提供的商品 70%與線下門店不同，未來計劃拓展到 3000 個 SKU。線下門店注重“大 IP+小剛需”；線上超級店聚焦“大剛需+小 IP”，以生活百貨為主導(dǎo)，提供一次性襪子、內(nèi)褲、床罩等美團數(shù)據(jù)指引的大單品。此外，名創(chuàng)超級店每個倉的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)動態(tài)部署調(diào)整，運營團隊根據(jù)美團提供的數(shù)據(jù)指引，針對不同商圈的用戶需求精準匹配。2024Q3，閃電倉品牌團隊開始推進“官方旗艦店合作倉”計劃，即撮合現(xiàn)有閃電倉商家和有意愿嘗試即時零售的品牌，利用現(xiàn)有商家已開設(shè)的閃電倉，在內(nèi)部開辟 1-2 組空余貨架供品牌使用。基于此，品牌可以避免投入重資產(chǎn)，低成本獲得一個即時零售旗艦店。閃電倉也可以改善品牌商品不具備價格優(yōu)勢的問題。
自營模式可進一步分為前置倉模式和店倉一體模式，模型打磨時間較長，注重高毛利自有品牌打造，拉升盈利水平，頭部品牌已形成較強的用戶粘性。前置倉模式的典型代表為叮咚買菜、小象超市、樸樸超市等，SKU 中以高頻生鮮食材類為主，頭部品牌已在一二線城市核心消費人群中形成較強的粘性，24 年銷售規(guī)模在200-300 億。其中：叮咚買菜 2024 年收入達到 231 億元，前置倉數(shù)量達到 1000家以上，24 年盈利模型已跑通，實現(xiàn)凈利潤 3 億元，對應(yīng)凈利率 1.2%。小象超市 2024 年門店數(shù)量達到 800 家以上，對應(yīng)規(guī)模近 300 億。樸樸超市 2024 年門店數(shù)量達到 400 家以上，對應(yīng)規(guī)模 300 億左右。店倉一體模式的典型代表為：盒馬、山姆等。其中盒馬 2024 年底門店達到近 430家。24 財年盒馬實現(xiàn)銷售規(guī)模超過 590 億，線上占比達到 63%以上（對應(yīng)線上規(guī)模超過 372 億）。根據(jù)阿里巴巴年報披露，盒馬在 2024 財年已實現(xiàn)盈利。截止 24年底，山姆共有 30 個中心倉、500 個前置倉和 2000 個云倉，2024 年銷售規(guī)模1005 億，線上占比超過 48%，對應(yīng)線上規(guī)模超過 480 億。不同于平臺閃電倉模式中銷售白牌商品滿足應(yīng)急性需求拉高盈利，自營模式更注重品牌打造，通過高毛利的自有品牌，拉升盈利水平。叮咚買菜自有品牌于 20 年 7 月推出，2024 年自有品牌約占總 GMV 比重 20%；非生鮮類別內(nèi)，自有品牌 GMV 占比達 33%+。盒馬和山姆自有品牌打造較為成熟，其中盒馬自有品牌 SKU 超 1200 個，銷售占比 35%；山姆自有品牌占比 30%+，此外通過全球直采，獨家品牌合作及自有產(chǎn)品線建立差異化優(yōu)勢。
即時零售行業(yè)興起時間較早，已深耕細作多年，25 年各互聯(lián)網(wǎng)頭部公司將閃購業(yè)務(wù)升級為獨立品牌，并在主站開設(shè)一級入口，布局更為激進。我們預(yù)期行業(yè)發(fā)展短期或?qū)⑻崴?。從供給端布局節(jié)奏上看，互聯(lián)網(wǎng)頭部公司布局即時零售渠道較早。1）平臺模式中：a)美團：于 2018 年將閃購作為獨立品牌推出，同期成立閃購事業(yè)部，接入商超、便利店、夫妻店等系統(tǒng)；b)阿里：于 2020 年將天貓超市事業(yè)群升級為同城零售事業(yè)群，主要包括淘鮮達、天貓超市和餓了么新零售業(yè)務(wù)，淘寶“小時達”頻道上線；c)京東：于 2015 年上線即時零售品牌“京東到家”。但此后至 23 年，各頭部平臺并未在戰(zhàn)略角度強調(diào)即時零售的發(fā)展意義，行業(yè)更多為自然發(fā)展。2）自營模式中：a)美團：2017 年推出自營平臺“掌魚生鮮”；b)阿里：2015 年盒馬在阿里內(nèi)部立項，2016 年盒馬首店開業(yè)；c)京東：2018 年七鮮首店開業(yè)。
而后，美團&京東持續(xù)拓展即時零售供給端合作商家，疊加疫情催化，即時零售逐漸成為消費習慣。美團 20 年試驗閃電倉業(yè)務(wù)，21 年發(fā)布閃電倉模型，21/22 年推廣閃電倉模型，逐步擴展即時零售供給端。并在 22 年與名創(chuàng)、屈臣氏等百貨優(yōu)質(zhì)供給合作。京東 22/23 年參與雙十一的實體門店分別為 20 萬家+/40 萬家+，供給端商家數(shù)量增長迅速。23 年起互聯(lián)網(wǎng)頭部公司更強調(diào)即時零售賽道的重要戰(zhàn)略意義。京東于 23 年將即時零售服務(wù)統(tǒng)一更名為“小時達”，此后在即時零售業(yè)務(wù)持續(xù)加碼。24 年，美團閃電倉數(shù)量達到 3 萬家+，阿里將小時達入口在淘寶首頁全量開放，京東于 24 年 3 月確立三大必贏之戰(zhàn)，即時零售為其中之一，5 月京東將旗下“小時達”和“京東到家”兩大即時零售業(yè)務(wù)合并升級為“京東秒送”。