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誤解1：穩(wěn)定幣法案推出會(huì)帶動(dòng)穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)?？焖僮龃?/p>
當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為監(jiān)管法案落地將自動(dòng)帶動(dòng)穩(wěn)定幣規(guī)?？焖贁U(kuò)張，但我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)更依賴加密資產(chǎn)整體市值回暖，法案僅提供制度保障，或?qū)?dòng)更多主體進(jìn)場(chǎng)，但暫時(shí)無(wú)法成為行業(yè)規(guī)模放量的主導(dǎo)因素。
? 穩(wěn)定幣作為加密原生經(jīng)濟(jì)體中的“貨幣層資產(chǎn)”，其擴(kuò)張邏輯并不脫離于整體生態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，穩(wěn)定幣的本質(zhì)是“鏈上美元”，承擔(dān)著交易媒介、計(jì)價(jià)單位與部分儲(chǔ)值職能。因此，其發(fā)行規(guī)模與流通量，必須由“幣本位資產(chǎn)體系”中的總市值（Crypto Total Market Cap）所支撐。在鏈上金融中，BTC、ETH、Solana 等主流加密資產(chǎn)構(gòu)成了這一體系的“基礎(chǔ)抵押物”，而穩(wěn)定幣則是圍繞這些資產(chǎn)構(gòu)建出的“貨幣層”。若加密資產(chǎn)總市值不擴(kuò)張，則鏈上的資產(chǎn)抵押能力、杠桿空間與交易深度難以增長(zhǎng)，相應(yīng)對(duì)穩(wěn)定幣的需求也無(wú)法提升。反之，在牛市階段，鏈上資產(chǎn)價(jià)格大幅上行、TVL上升、衍生品活躍，帶動(dòng)穩(wěn)定幣作為交易清算媒介的系統(tǒng)性需求增長(zhǎng)。
? 2022年4月，Crypto 總市值持續(xù)下滑，對(duì)應(yīng)穩(wěn)定幣總市值開(kāi)始明顯收縮，穩(wěn)定幣總市值約$140B；2022–2023年Crypto熊市，幣市市值腰斬，穩(wěn)定幣市值同步回落，2023年9月，穩(wěn)定幣總市值下滑至約$110B。我們認(rèn)為法案推出只解決監(jiān)管，不解決需求，市場(chǎng)規(guī)模的快速做大還是依賴于加密資產(chǎn)規(guī)模。
誤解2：合規(guī)穩(wěn)定幣或快速搶占其他用途穩(wěn)定幣份額，且利潤(rùn)可對(duì)標(biāo)
當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為合規(guī)穩(wěn)定幣能迅速取代其他用途穩(wěn)定幣，且盈利能力可對(duì)標(biāo)，但實(shí)際上USDT仍憑借低運(yùn)營(yíng)成本和靈活流通渠道在長(zhǎng)尾與其他用途客戶中占據(jù)主導(dǎo)，而合規(guī)穩(wěn)定幣盈利受限于監(jiān)管要求和利差空間，利潤(rùn)空間顯著小于合規(guī)框架外的穩(wěn)定幣。
近年來(lái)，全球多個(gè)地區(qū)（如中國(guó)、歐盟）對(duì)加密資產(chǎn)的監(jiān)管持續(xù)收緊，尤其是對(duì)USDT等其他用途穩(wěn)定幣的使用設(shè)限日趨嚴(yán)格。但與“其他用途穩(wěn)定幣流通將持續(xù)萎縮”的主流判斷不同，USDT的整體流通規(guī)模并未明顯下滑。相反，其跨境使用的地理分布結(jié)構(gòu)發(fā)生遷移：隨著中國(guó)等傳統(tǒng)大市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管，原有資金通道趨于收斂，但印度、土耳其、俄羅斯等新興市場(chǎng)迅速承接了部分流動(dòng)需求，正逐步演化為
USDT新的區(qū)域性樞紐。
USDT作為典型的“其他用途穩(wěn)定幣”，其發(fā)行規(guī)模卻長(zhǎng)期穩(wěn)定在USDC的三倍左右，顯示出其在全球尤其是新興市場(chǎng)中不可忽視的強(qiáng)勁需求與實(shí)際功能價(jià)值。USDT廣泛滲透于資本管制嚴(yán)格、高通脹風(fēng)險(xiǎn)顯著的國(guó)家，如土耳其（占比6%）、俄羅斯（6%）和越南（4%），成為當(dāng)?shù)赜脩粢?guī)避資本限制、對(duì)沖經(jīng)濟(jì)不確定性的核心工具。相比之下，USDC的核心市場(chǎng)集中在美國(guó)和英國(guó)（兩國(guó)合計(jì)占比18%），主要服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者，更多體現(xiàn)為合規(guī)金融體系中的流動(dòng)性補(bǔ)充資產(chǎn)。
兩者在跨境流動(dòng)結(jié)構(gòu)上的差異進(jìn)一步凸顯了其不同定位：USDT的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分散，前五大國(guó)家流量?jī)H占2.3%，彰顯其作為“普惠支付工具”的廣泛覆蓋和適用性；而USDC前五大流量占比高達(dá)7.3%，反映其對(duì)高頻交易和機(jī)構(gòu)結(jié)算的依賴。鏈上數(shù)據(jù)也顯示，美國(guó)和英國(guó)兩國(guó)合計(jì)在USDC跨境發(fā)送端和接收端的流量占比分別為18.3%和16.8%，均高于USDT的12.2%和11.6%，說(shuō)明USDC更多被用作快速流轉(zhuǎn)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的工具，而USDT則更側(cè)重跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與價(jià)值存儲(chǔ)。
綜合來(lái)看，USDC 與 USDT 分別在“合規(guī) vs 其他用途”、“集中 vs 分散”、“機(jī)構(gòu) vs 零售”和“發(fā)達(dá)市場(chǎng) vs 新興市場(chǎng)”等多個(gè)維度展現(xiàn)出鮮明對(duì)比。二者在穩(wěn)定幣生態(tài)中形成了互補(bǔ)共存的多元格局，反映了全球用戶對(duì)穩(wěn)定幣的差異化需求。
誤解3：穩(wěn)定幣可以快速帶來(lái)大量增量美債需求，緩解債市擔(dān)憂
? 當(dāng)前市場(chǎng)夸大穩(wěn)定幣對(duì)美債的增量需求貢獻(xiàn)，而我們認(rèn)為即便穩(wěn)定幣持倉(cāng)規(guī)模增長(zhǎng)至萬(wàn)億美元級(jí)，對(duì)36萬(wàn)億美元的美債市場(chǎng)仍影響有限，在僅能持有超短期美債的前提下，邊際貢獻(xiàn)不足以改變利率走勢(shì)。
? 美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特表示，美元穩(wěn)定幣可能將在未來(lái)幾年為美國(guó)國(guó)債創(chuàng)造2萬(wàn)億美元需求，遠(yuǎn)超目前的3000億美元規(guī)模；我們認(rèn)為這一目標(biāo)的基礎(chǔ)是加密資產(chǎn)總市值達(dá)到50萬(wàn)億左右的規(guī)模。
? 另外值得注意的是，隨著監(jiān)管法案的推出，合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行商只能持有極短期美債，對(duì)美國(guó)長(zhǎng)債發(fā)行并不能帶來(lái)緩解。盡管穩(wěn)定幣的擴(kuò)張可能帶來(lái)約兩萬(wàn)億美元的美債需求，看似可觀，但相較于當(dāng)前超過(guò)36萬(wàn)億美元的美債總量而言，占比較低，更遑論未來(lái)持續(xù)擴(kuò)張的財(cái)政赤字與再融資壓力，2024年美國(guó)財(cái)政赤字為1.8萬(wàn)億美元。從全局看，這類(lèi)邊際增量對(duì)美債整體需求結(jié)構(gòu)的支撐作用限，難以扭轉(zhuǎn)核心買(mǎi)家（如外國(guó)官方、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金等）邊際減持或觀望的趨勢(shì)，可謂杯水車(chē)薪，難以實(shí)質(zhì)緩解美債供需錯(cuò)配所帶來(lái)的率上行壓力。
誤解4：RWA結(jié)合穩(wěn)定幣或?qū)?dòng)比特幣生態(tài)大繁榮
當(dāng)前市場(chǎng)高估RWA與穩(wěn)定幣結(jié)合對(duì)比特幣生態(tài)的正面效應(yīng)，實(shí)際上鏈上復(fù)合收益率最高的資產(chǎn)仍是BTC，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的代幣化并不帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值，即便產(chǎn)生短期的資金聚集效應(yīng)，反而可能帶來(lái)對(duì)核心資產(chǎn)BTC的資金分流，抑制BTC等加密資產(chǎn)的活躍度和估值彈性。
RWA發(fā)展對(duì)加密貨幣生態(tài)的潛在影響(收益壓縮與資金分流的視角)：首先，BTC在過(guò)去十年間的年化復(fù)合收益率遠(yuǎn)超黃金、標(biāo)普500等傳統(tǒng)資產(chǎn)，吸引了大量高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金；而RWA所錨定的實(shí)物資產(chǎn)收益率較低，難以滿足這部分資金的回報(bào)預(yù)期。其次，RWA項(xiàng)目實(shí)際上會(huì)將原本可能投入BTC等加密資產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)向收益較低、周期更長(zhǎng)的實(shí)體資產(chǎn)，削弱了加密市場(chǎng)的資金支撐。鑒于BTC市值約2萬(wàn)億美元，其價(jià)格穩(wěn)定依賴長(zhǎng)期資金鎖倉(cāng)和新增資金流入，資金被分流至RWA可能導(dǎo)致BTC價(jià)格承壓，進(jìn)而影響穩(wěn)定幣生態(tài)的整體增長(zhǎng)。因此，RWA代幣化更多體現(xiàn)為鏈上流動(dòng)性向鏈下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，難以真正擴(kuò)大穩(wěn)定幣的市場(chǎng)規(guī)模，甚至可能對(duì)加密資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成系統(tǒng)性壓力。
誤解5：香港穩(wěn)定幣發(fā)行是搶占貨幣發(fā)行定價(jià)權(quán)
誤解五是誤以為香港大力推進(jìn)穩(wěn)定幣行業(yè)是爭(zhēng)取掌握貨幣定價(jià)權(quán)，但我們認(rèn)為穩(wěn)定幣核心仍錨定美元，關(guān)鍵定價(jià)權(quán)仍由美元資產(chǎn)市場(chǎng)主導(dǎo)，在港幣仍然掛鉤美元的大背景下，行業(yè)短期難以做大。同時(shí)長(zhǎng)期我們認(rèn)為，當(dāng)人民幣未來(lái)獲得儲(chǔ)備貨幣地位后，港幣穩(wěn)定幣甚至人民幣穩(wěn)定幣有望做大。
·香港穩(wěn)定幣管理?xiàng)l例對(duì)底層資產(chǎn)合規(guī)要求 ：資產(chǎn)類(lèi)型要求：（1）儲(chǔ)備資產(chǎn)必須為高流動(dòng)性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、短期國(guó)債（剩余期限≤1年）等。（2）明確禁止將加密貨幣、商業(yè)票據(jù)、高風(fēng)險(xiǎn)債券等列為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)。
實(shí)時(shí)抵押要求：儲(chǔ)備資產(chǎn)市值需在任何時(shí)點(diǎn)均不低于流通穩(wěn)定幣面值，確保足額抵押。
·港幣與美元是聯(lián)系匯率制度，香港金管局（HKMA）對(duì)匯率的干預(yù)會(huì)對(duì)沖美元、港幣之間的匯差與差，這使香港穩(wěn)定幣的實(shí)質(zhì)價(jià)值等同于美元穩(wěn)定幣。
聯(lián)系匯率制度下：持有港幣約等于持有美元。美元兌港幣區(qū)間設(shè)定在 7.75 - 7.85之間，若匯率到7.75，則HKMA釋放港流動(dòng)性，促使港幣貶值;若到7.85，則HKMA回收港幣流動(dòng)性，促使港幣升值。
港元資產(chǎn)收益率約等于美元資產(chǎn)收益率。如果對(duì)于同等類(lèi)型資產(chǎn)，香港市場(chǎng)收益率低于美國(guó)市場(chǎng)收益率，資金向美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)，美元兌港幣匯率向7.85方向靠近，HKMA回收港幣抬升利率，降低港美兩市場(chǎng)的利差。