? 一季度，美聯(lián)儲(chǔ)釋放年內(nèi)四次降息信號(hào)，冶煉端由于礦端緊缺存在減產(chǎn)預(yù)期，3月美國(guó)關(guān)稅政策引發(fā)紐倫溢價(jià)擴(kuò)大，套利資金進(jìn)一步推高銅價(jià)至8.2萬(wàn)元/噸。
? 二季度，中美對(duì)等關(guān)稅持續(xù)加碼，引發(fā)恐慌情緒，銅價(jià)大幅殺跌，“低銅價(jià)+搶出口”帶動(dòng)銅價(jià)穩(wěn)步回升。
? 三季度，美國(guó)對(duì)銅關(guān)稅政策落地重構(gòu)全球貿(mào)易流，9月印尼Grasberg 礦難引發(fā)全球供應(yīng)擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地提振金融屬性。
? 四季度，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期提升疊加中美關(guān)系緩和，礦端持續(xù)擾動(dòng)，銅價(jià)最高達(dá)到8.87萬(wàn)元/噸，高銅價(jià)對(duì)需求形成抑制，銅價(jià)出現(xiàn)回調(diào)。
? 全球銅礦供給呈現(xiàn)增速放緩趨勢(shì)。2024年全球銅礦供給達(dá)到2300萬(wàn)噸，增速僅為1.77%，為2021年以來(lái)最低。增速下滑主要由于:
? 銅礦品位呈趨勢(shì)性下行，新增銅礦較少。自 1991 年以來(lái)，銅礦的平均品位已下降 40%，新礦藏的發(fā)現(xiàn)速度也明顯放緩。在 1990 年至2023 年間發(fā)現(xiàn)的 239 個(gè)新銅礦中，僅有 14 個(gè)是在過去十年內(nèi)發(fā)現(xiàn)的，且銅的生產(chǎn)周期極長(zhǎng)，從新礦藏發(fā)現(xiàn)到實(shí)際投產(chǎn)平均耗時(shí)達(dá) 17 年。
? 干擾事件頻發(fā)，阻礙銅礦正常開采。銅礦產(chǎn)能利用率呈下行趨勢(shì)，從2018年的85.2%下降至81.10%，一方面由于銅礦品位下降導(dǎo)致開采難度上升，產(chǎn)能利用率難以有效提升；另一方面，惡劣天氣、罷工、社區(qū)堵路、技術(shù)故障等突發(fā)事件對(duì)銅礦開采造成不同程度的影響。
? 2025年銅礦供應(yīng)端干擾率陡增。2025年以來(lái)，全球銅礦供應(yīng)端干擾率陡增，礦山事故頻發(fā)，經(jīng)常性的生產(chǎn)中斷和暫停導(dǎo)致年內(nèi)銅礦產(chǎn)量預(yù)期不斷下修，未來(lái)銅礦供給端干擾或維持常態(tài)化，銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)長(zhǎng)期受限。
? 全球銅礦產(chǎn)量高度集中。根據(jù)公開信息和已經(jīng)披露的銅礦企業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)，2024年全球主要的16家銅礦生產(chǎn)商合計(jì)產(chǎn)銅約1354萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的58.87%，前五大銅礦生產(chǎn)商占比達(dá)32.39%。
? 前十大銅礦產(chǎn)量占比達(dá)23.96%，一旦停產(chǎn)影響巨大。由于銅礦開發(fā)周期長(zhǎng)，資金需求量大，大型銅礦往往集中于大型礦企手中，世界上超大型銅礦，即銅金屬資源及儲(chǔ)量在2000萬(wàn)噸以上的銅礦項(xiàng)目?jī)H有24座，占總銅礦項(xiàng)目的不到1.5%，但其銅金屬資源及儲(chǔ)量卻占全球總量的40%以上。產(chǎn)量端，2024年全球前十大銅礦產(chǎn)量合計(jì)達(dá)551萬(wàn)噸，占全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量比例達(dá)23.96%，前五大銅礦占比達(dá)15.33%，一旦停產(chǎn)就可能造成銅礦供給2-5%的損失。
? 全球銅精礦供應(yīng)面臨諸多干擾因素，2025年發(fā)生多起事件導(dǎo)致全年產(chǎn)量增速低于需求增速，包括：
? 2025年2月25日，智利發(fā)生大規(guī)模的全國(guó)停電，這對(duì)智利的銅生產(chǎn)造成一定負(fù)面影響。根據(jù)智利國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，智利在2025年2月銅產(chǎn)量為39.45萬(wàn)噸，低于全年月均值44萬(wàn)噸的產(chǎn)量水平。
? 2025年5月20日，Kakula地下礦的地震活動(dòng)間歇性發(fā)生，地震導(dǎo)致地下河脈破裂，Kakula地下礦的涌水量有所增加。IvanhoeMines宣布暫停Kakula銅礦地下采礦工作后，管理層分階段推進(jìn)礦山西側(cè)與東側(cè)的復(fù)產(chǎn)工Iv作an。hoe Mines發(fā)布最新的2025年Kamoa-Kakula銅產(chǎn)量指引量為37-42萬(wàn)金屬噸，較年初發(fā)布的銅產(chǎn)量指引量52-58萬(wàn)金屬噸下降了28%。
? 2025年6月初，Teck Resources旗下Carmen de Andacollo銅礦發(fā)生機(jī)械故障，礦山需要對(duì)SAG磨機(jī)進(jìn)行停機(jī)修復(fù)，生產(chǎn)將因維修而中斷一個(gè)月。該礦山2025年指導(dǎo)產(chǎn)量4.5萬(wàn)-5.5萬(wàn)噸，占Teck Resources總銅產(chǎn)量的約10%。
? 2025年8月初，Codelco旗下El Teniente銅礦發(fā)生人員傷亡事故。Codelco表示繼7月下旬El Teniente 銅礦發(fā)生致命坍塌事故后，預(yù)計(jì)El Teniente 銅礦今年的銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)為31.6萬(wàn)噸，此前預(yù)計(jì)2025年El Teniente 銅產(chǎn)量為37萬(wàn)噸。
? 2025年9月初，Capstone Copper位于智利的Mantoverde礦運(yùn)營(yíng)區(qū)因一周內(nèi)兩臺(tái)球磨機(jī)電機(jī)相繼發(fā)生故障而被迫停產(chǎn)，將面臨暫時(shí)性產(chǎn)量下滑。Capstone 管理層預(yù)計(jì)，維修工作將耗時(shí)約四周，銅產(chǎn)量將因本次事故而減少3000-4000噸。
? 全球第二大銅礦Grasberg礦山因泥石流停產(chǎn)。9月8日，自由港發(fā)布公告，旗下印尼Grasberg礦山因發(fā)生大規(guī)模濕性礦料涌出事故并堵塞了通道，導(dǎo)致7名工人被困地下，自由港立即暫停該礦區(qū)作業(yè)。公司預(yù)計(jì)第三季度公司銅銷量同比下降約4%，黃金銷量同比下降約6%。預(yù)計(jì)2026財(cái)年產(chǎn)量可能比此前預(yù)估的1.7億磅銅和160萬(wàn)盎司黃金下降約35%。根據(jù)分階段重啟計(jì)劃，公司運(yùn)營(yíng)率可能在2027年恢復(fù)到事故前的水平。根據(jù)SMM的評(píng)估，Grasberg銅礦2025年銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)為48.8萬(wàn)噸（此前預(yù)計(jì)為75萬(wàn)噸），2026年銅產(chǎn)量為50萬(wàn)金屬噸（此前預(yù)計(jì)為73萬(wàn)金屬噸）。
? 整體來(lái)看，今年印尼Grasberg銅礦事件對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊最為明顯，銅價(jià)應(yīng)聲向上突破八萬(wàn)，同時(shí)市場(chǎng)也紛紛調(diào)整供需平衡表，預(yù)計(jì)2025年和2026年全球銅精礦將維持缺口。
? 2025年全球銅礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)下滑。雖然有中資礦山米拉多銅礦二期、拉斯邦巴斯礦山等增量礦山作為補(bǔ)充，但多個(gè)海外項(xiàng)目減產(chǎn)導(dǎo)致全年銅產(chǎn)量較2024年同比減產(chǎn)13.4萬(wàn)噸，包括Grasberg項(xiàng)目因泥石流減產(chǎn)、Kakula項(xiàng)目因地震減產(chǎn)，巴都希賈島（Batu Hijau）項(xiàng)目因采礦順序調(diào)整減產(chǎn)，QB2礦的銅產(chǎn)量因持續(xù)的工程問題、水排放困難和技術(shù)障礙下調(diào)產(chǎn)量目標(biāo)。
? 2026-2027年多個(gè)項(xiàng)目恢復(fù)生產(chǎn)帶動(dòng)礦端供給增長(zhǎng)79.2/96.1萬(wàn)噸。2026-2027年新投產(chǎn)礦山貢獻(xiàn)增量較少，主要增量來(lái)自Grasberg、Kakula、Batu Hijau等礦山的產(chǎn)量恢復(fù)， 此外Cobre Panama礦山有望在2026年展開談判，2027年恢復(fù)生產(chǎn)，但銅礦干擾率持續(xù)高企可能影響礦山產(chǎn)量恢復(fù)。
? 2025年長(zhǎng)單TC價(jià)格持續(xù)下行，截止11月14日達(dá)到每噸42.21美元，處于歷史最低水平，較年初下滑48.06美元/噸，即使考慮硫酸和貴金屬價(jià)格上漲，冶煉端仍處于虧損狀態(tài)。
? 隨著冶煉無(wú)利潤(rùn)，精銅產(chǎn)量擾動(dòng)開始增加，9/10月國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量為126.60/120.40萬(wàn)噸，環(huán)比下滑2.69%/4.90%，同時(shí)由于美銅溢價(jià)抬升，7月起中國(guó)銅精礦進(jìn)口數(shù)量增速開始邊際回落。
? 11月下旬至12月初即將進(jìn)入2026年長(zhǎng)單TC談判期，考慮到年中Antofagasta與中國(guó)冶煉廠年中談判結(jié)果TC/RC敲定為0.0美元/干噸及0.0美分/磅，已經(jīng)是預(yù)想中最好結(jié)果，2026年TC長(zhǎng)單或?qū)⒚媾R較大的挑戰(zhàn)。
由于Grasberg等礦山生產(chǎn)擾動(dòng)，2025年銅精礦產(chǎn)量較2024年減少，2026-2027年各礦產(chǎn)復(fù)產(chǎn)順利情況下供需失衡情況將有緩解，供給增速為3.26%/4.97%，此外再生銅在高銅價(jià)刺激下持續(xù)增長(zhǎng)，全球精煉銅供給2026-2027年增速為2.47%/3.45%，2028年以后考慮到在建的大型項(xiàng)目有限，新批準(zhǔn)項(xiàng)目較少以及資本支出下降，銅精礦產(chǎn)量持平或下滑，帶動(dòng)全球銅供給減少。
