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2020年以來，穩(wěn)定幣發(fā)展突飛猛進，主要受益于多重因素加持。穩(wěn)定幣兼具加密貨幣的技術優(yōu)勢與傳統(tǒng)法幣的穩(wěn)定性，一方面為加密世界提供交易貨幣，受益于數字貨幣、元宇宙等虛擬經濟的發(fā)展;另一方面，穩(wěn)定幣通過點對點交易大幅提高支付效率，在跨境支付中的優(yōu)勢日益凸顯。同時，穩(wěn)定幣支付不需要銀行賬號，且可以繞開SWITF系統(tǒng)，在銀行系統(tǒng)不發(fā)達地區(qū)、跨境支付受限區(qū)域、非正規(guī)經濟、以及幣值不穩(wěn)的新興經濟體都有潛在的增長空間。此外，近年來穩(wěn)定幣發(fā)行商的盈利能力跟隨利率曲線一起上升，其發(fā)行穩(wěn)定幣的動力也進一步增強。具體看，
1.某種程度上，穩(wěn)定幣兼具加密貨幣的技術優(yōu)勢與傳統(tǒng)法幣的穩(wěn)定性，在為加密資產提供交易貨幣的同時，也是連接加密資產與傳統(tǒng)金融的橋梁。加密貨幣植根于分布式賬本技術與去中心化共識機制，尤其是分布式賬本技術顛覆了傳統(tǒng)的中心化記賬模式，創(chuàng)造了一種無需依賴單一權威機構(如中央銀行或商業(yè)銀行)即可實現交易的范式，因此加密貨幣都呈現去中心化、匿名、透明性、不可纂改等特點。穩(wěn)定幣在發(fā)揮加密貨幣技術優(yōu)勢(如點對點交易、可編程性、潛在的高效性等)的同時，進一步繼承了傳統(tǒng)法幣的穩(wěn)定性，滿足了加密世界中對穩(wěn)定價值的需求，并將加密資產與傳統(tǒng)金融連接起來。
2.通過穩(wěn)定幣進行支付的效率更高，尤其是跨境支付更便捷、成本更低，推動穩(wěn)定幣在跨境支付中的使用快速提升。隨著技術的逐漸成熟，穩(wěn)定幣已從單純的加密資產交易擴展到鏈下交易，尤其是在跨境支付中的滲透率不斷提升。在通過穩(wěn)定幣進行支付時，匯款方與收款方直接通過區(qū)塊鏈錢包進行點對點交易，流程大幅簡化，確認時間通常以分鐘甚至秒計，且支持7x24小時不間斷運行。而傳統(tǒng)跨境支付需要依賴復雜的代理行網絡，通常面臨冗長的中間處理環(huán)節(jié)，如傳統(tǒng)的SWIFT電匯可能需要1-5個工作日才能完成清算，且成本較高。世界銀行數據顯示，全球平均跨境匯款成本高達6.7%，而穩(wěn)定幣交易的手續(xù)費通常不足交易額的1%(圖表9)。受益于較低的跨境支付成本，穩(wěn)定幣對高頻、小額的國際支付場景(如跨境電子商務結算、勞工匯款)具備較大吸引力，因此主要國家的穩(wěn)定幣滲透率與匯款支付成本呈現明顯的正相關關系(圖表10)。
3.通過穩(wěn)定幣進行支付不需要銀行賬號，且可以繞開SWIFT系統(tǒng)，推升穩(wěn)定幣在銀行系統(tǒng)不發(fā)達、以及跨境支付受限(甚至面臨制裁)地區(qū)的滲透率。穩(wěn)定幣僅需互聯(lián)網接入和數字錢包即可使用，擺脫了對傳統(tǒng)銀行賬戶的依賴，也為全球無銀行賬戶人群提供了低成本參與交易的工具。同時，穩(wěn)定幣在區(qū)塊鏈網絡上運行，其清算結算機制天然獨立于由傳統(tǒng)金融機構主導的SWIFT等支付報文系統(tǒng)。這不僅降低了交易對手風險，也提供了在傳統(tǒng)支付渠道不暢下進行跨境支付的替代方案。
近年來，數字貨幣、元宇宙等虛擬經濟、以及實體經濟中非正規(guī)經濟的快速發(fā)展，給4.穩(wěn)定幣創(chuàng)造了更多的使用場景。一方面，穩(wěn)定幣不僅是去中心化金融(DeFi)領域的核心抵押品和基礎資產，也是NFT(非同質化代幣)交易、鏈上游戲經濟、元宇宙內購等其他虛擬經濟的主要支付手段。另一方面，因其匿名性與跨境便利性，穩(wěn)定幣也被用于家政、安防、網絡安全等相關的非正規(guī)經濟活動。
具體看，全球非正規(guī)經濟存量可觀，達到28%(圖表11，參見Medina和Schneider(2018)2)加密貨幣和穩(wěn)定幣作為非正規(guī)經濟更為便利的交易媒介，其存在和發(fā)展也部分受益于有這一"剛需"支持。在稅收較高、通脹和幣值波動較大、銀行體系欠發(fā)達、跨境便利性較差的國家和地區(qū)，地下經濟的比例更高。
5.由于穩(wěn)定幣幣值相對穩(wěn)定，本幣匯率波動較大、歷史上幣值不穩(wěn)的新興經濟體居民傾向于使用穩(wěn)定幣來規(guī)避本幣匯率風險。調查數據顯示，穩(wěn)定幣在新興市場的主要用途是貨幣替代(圖表 12)。而在經歷惡性通脹或本幣劇烈貶值的國家，美元穩(wěn)定幣被當地居民和企業(yè)廣泛用于儲蓄保值、跨境貿易結算、支付國際賬單，如土耳其的穩(wěn)定幣滲透率較高(圖表 13)，委內瑞拉2023年近90%的美元交易通過本地加密貨幣交易所完成，其中穩(wěn)定幣占據主導地位，而薩爾瓦多雖一度將比特幣定為法幣，但日常交易中美元穩(wěn)定幣的實用性和接受度遠超價格波動劇烈的比特幣。
6.此外，穩(wěn)定幣不付息，穩(wěn)定幣底層資產的利息收入悉數歸發(fā)行商所有。近年，隨著穩(wěn)定幣發(fā)行商的盈利能力和利率曲線一起上升，發(fā)行穩(wěn)定幣的動力進一步增強。由于穩(wěn)定幣不支付利息，所以穩(wěn)定幣發(fā)行商的一個重要利潤來源是其持有的短期美債等儲備資產的利息收入，如USDC儲備資產中現金的比例僅為12%，其余為美債及美債回購協(xié)議，而USDT則主要持有短期存款、抵押貸款等生息資產(圖表14)。隨著2022年3月美聯(lián)儲開啟史上最快加息進程，短期美債利率從此前的0附近快速攀升至目前4.4%的水平(圖表15)。這意味著穩(wěn)定幣發(fā)行商的利息收入快速上升，如USDC的發(fā)行商Circle公司2024年99%的業(yè)務收入來自儲備資產的利息收入，而加密貨幣交易所Coinbase2024年收入中14%來自穩(wěn)定幣(圖表16)，可能會刺激相關機構加大穩(wěn)定幣的發(fā)行。
近期美國和中國香港地區(qū)相繼推出針對穩(wěn)定幣的全面監(jiān)管法案，在穩(wěn)定幣監(jiān)管方面具有較強的代表性。美國的 GENIUS法案(Guiding and Establishing National Innovation for U.S.StablecoinsAct,<<指導和建立美國穩(wěn)定幣創(chuàng)新的法案>>)和中國香港地區(qū)的<<穩(wěn)定幣條例草案>>都針對穩(wěn)定幣的發(fā)行準入、運營管理、風險處置的全流程進行全面監(jiān)管，下面將詳細分析兩個法案在穩(wěn)定幣監(jiān)管方式上的異同:
穩(wěn)定幣類型:美國和中國香港都只接受與法幣掛鉤的穩(wěn)定幣，而與加密貨幣掛鉤、或算法支持型穩(wěn)定幣尚未被認可為法案規(guī)定的"支付型穩(wěn)定幣"或"指定穩(wěn)定幣"。
發(fā)行主體，美國對發(fā)行人的"地域"限制更寬松，而中國香港要求穩(wěn)定幣由本地注冊法人發(fā)行:美國要求穩(wěn)定幣發(fā)行方為受保存款機構子公司、獲得聯(lián)邦或州許可的境內發(fā)行人，或者是獲豁免的境外發(fā)行人，而中國香港則要求穩(wěn)定幣發(fā)行方為境內公司或在境內設有營業(yè)地點的境外法人、并獲得香港金融管理局(HKMA)發(fā)放的牌照。
掛鉤幣種:美國和中國香港均允許穩(wěn)定幣掛鉤本幣或其他貨幣。
儲備資產:美國規(guī)定穩(wěn)定幣的底層資產為美元現金、短期國債、存款憑證(certificateofdeposit)、回購協(xié)議(repoagreement)等高流動性資產，而中國香港對資產類別的規(guī)定更為模糊:美國和中國香港都規(guī)定穩(wěn)定幣發(fā)行方必須持有至少1:1的儲備資產，但美國規(guī)定儲備資產限于美元現金、存款憑證、短期國債、回購協(xié)議等特定高流動性資產，而中國香港只要求儲備資本必須為高流動性資產，并未對資產類型進行明確限定。
審計和披露要求:美國要求穩(wěn)定幣發(fā)行方每月公開儲備構成，而中國香港則要求定期審計并公開報告。
是否付息:美國和中國香港都嚴禁穩(wěn)定幣支付收益或利息。
跨境監(jiān)管要求:美國主要對境外發(fā)行美元穩(wěn)定幣在美國境內的活動進行監(jiān)管，而中國香港則要求在境外發(fā)行港元穩(wěn)定幣必須向金融管理專員申領牌照。針對Tether發(fā)行的USDT 等在海外發(fā)行的美元穩(wěn)定幣，美國設置了三年的過渡期，在過渡期結束后，美國將禁止未獲許可的境外穩(wěn)定幣在美國公眾發(fā)行或銷售。為獲得許可，境外發(fā)行人須接受與美國簽訂"監(jiān)管等效"的合格國家或地區(qū)的監(jiān)管，且須向OCC(貨幣監(jiān)理署)登記并接受監(jiān)管。此外，美國還設置了"不受歡迎地位"條款，未經許可的外國穩(wěn)定幣將不被視作現金等價物對待，美國受監(jiān)管機構(如經紀商、清算所等)不得將其計入資本或抵押品。
投資者保護:美國要求發(fā)行人購買"投資者賠償保險"(保額不低于流通市值的0.5%)，中國香港要求發(fā)行人建立"穩(wěn)定幣投資者賠償基金"，按照流通量0.3%繳納。
此外，歐盟、英國、新加坡等地都已將穩(wěn)定幣納入金融監(jiān)管。歐盟和英國都通過了對包括穩(wěn)定幣在內的加密資產進行監(jiān)管的法案，都要求加密資產發(fā)行方獲得授權，且在反洗錢、了解客戶等合規(guī)方面提出明確要求。而新加坡則是由金融管理局(MAS)在2023年8月宣布穩(wěn)定幣的最終監(jiān)管框架，對在新加坡開展業(yè)務的穩(wěn)定幣發(fā)行商提出許可和其他要求，但并未通過穩(wěn)定幣相關立法。
綜合來看，美國、中國香港、歐盟等地對穩(wěn)定幣的監(jiān)管均圍繞"穩(wěn)定幣怎么界定一誰來發(fā)行一監(jiān)管什么一怎么贖回一怎么防范洗錢"展開，形成了圍繞穩(wěn)定幣監(jiān)管的五大趨勢:1)將穩(wěn)定幣作為支付工具并主要支持法幣穩(wěn)定幣發(fā)展;2)對穩(wěn)定幣發(fā)行方機構實施牌照監(jiān)管并要求在本地設立實體機構;3)對發(fā)行人的經營監(jiān)管向商業(yè)銀行和支付機構監(jiān)管框架靠攏;4)儲備金管理贖回監(jiān)管的重點是資產價值穩(wěn)定和保障用戶贖回權利;5)適配金融機構的反洗錢反恐怖融資監(jiān)管要求并從嚴實施反洗錢規(guī)則。
