根據(jù)USGS，2022 年全球錫儲(chǔ)量為460 萬噸，主要集中在印度尼西亞（17%）、中國（16%）、澳大利亞（12%）、俄羅斯（9%）、巴西（9%）、玻利維亞（9%）等國家（地區(qū)）。由于全球幾乎沒有大型錫礦的勘查成果，疊加長期開采，導(dǎo)致現(xiàn)有礦山資源枯竭，品位下降；僅2021 年因緬甸儲(chǔ)量由10 萬噸增加至70 萬噸，因而2021 年全球儲(chǔ)量回升至490 萬噸，同比增加60 萬噸。2023 年全球錫儲(chǔ)量下降至僅有430 萬噸，近20 年下滑比例高達(dá)30%。
橫向?qū)Ρ绕渌饘伲a的儲(chǔ)量亦屬較低水平。根據(jù)USGS 統(tǒng)計(jì)的各金屬品種產(chǎn)量和儲(chǔ)量，我們測(cè)算可得，錫的儲(chǔ)采比僅15 年，居于主流金屬品種的較低水平。
2023 年全球錫礦產(chǎn)量為29 萬金屬噸，錫礦產(chǎn)量主要集中在中國（23%）、緬甸（19%）、印度尼西亞（18%）等國家（地區(qū)），CR4 為68%。由于中國近年來對(duì)生態(tài)環(huán)境保護(hù)要求極為嚴(yán)格，工信部2016 年發(fā)布《錫行業(yè)規(guī)范條件》，對(duì)礦山規(guī)模及環(huán)保要求作出規(guī)定。目前部分小企業(yè)無法滿足礦山開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)及環(huán)保要求，基本處于停產(chǎn)狀態(tài)。而印尼、緬甸錫礦資源品位逐漸下降，企業(yè)開采難度加大，導(dǎo)致開采成本增加，印尼錫礦產(chǎn)量也有所減少。
緬甸：佤邦尚未有復(fù)產(chǎn)跡象，征收30%資源稅帶來顯著減量
2011 年，佤邦軍政府與緬甸政府簽署?；饏f(xié)議后開始建設(shè)大量選礦廠，2013 年佤邦錫礦開始放量供應(yīng)。緬甸錫礦主要分布在佤邦地區(qū)、茂奇礦區(qū)及南部礦區(qū)。其中，茂奇礦區(qū)位于緬甸東部平原的克耶邦，少數(shù)民族經(jīng)營著當(dāng)?shù)馗咂肺坏牡叵洛a礦山，年產(chǎn)量在1500 噸左右；南部錫礦帶主要包括孟克倫和德林達(dá)依地區(qū)，以鎢-錫混合精礦為主，主產(chǎn)礦區(qū)為亨達(dá)礦和Khanbok 礦，年產(chǎn)量在1500 噸左右?？紤]到茂奇和南部礦區(qū)的產(chǎn)量較小且較為穩(wěn)定，佤邦地區(qū)錫礦產(chǎn)量是決定緬甸錫礦邊際變化的主導(dǎo)因素。
2023 年4 月，佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員會(huì)發(fā)布文件，稱8 月1 日后佤邦礦山停止一切勘探、開采、加工等作業(yè)。根據(jù)海關(guān)總署，2023 年全年，中國進(jìn)口錫礦砂及其精礦24.9 萬噸，其中從緬甸進(jìn)口錫礦砂及其精礦18.1 萬噸，占比達(dá)72.51%，進(jìn)口量較2022 年下降約3.61%。
緬甸佤邦中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于錫 精礦出口統(tǒng)一收取實(shí)物稅的通知》即自于 2024 年2 月 7 日起，全邦錫精礦出口暫停征收現(xiàn)金稅，無論錫精礦品位高低，一律統(tǒng)一按 30% 稅率收取實(shí)物稅 即分礦 。根據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算，佤邦地區(qū)錫礦產(chǎn)量占緬甸總產(chǎn)量的 70%以上。
印度尼西亞：RKAB 延遲發(fā)放，減量明顯
印尼錫礦品位下降，開采難度和成本增加，產(chǎn)量持續(xù)收縮，2024 年或?qū)⑼Ｖ瑰a出口。根據(jù)USGS 數(shù)據(jù)，2023 年印尼錫礦產(chǎn)錫產(chǎn)量約5.2 萬噸，同比下滑25%。2021 年11 月，印尼總統(tǒng)佐科·維多多表示2024 年印尼還將全面禁止錫原礦的出口。
印尼錫資源主要集中在Timah 公司；開采活動(dòng)主要在邦加島和勿里洞島進(jìn)行陸地開采活動(dòng)，在邦加島水域、邦加勿里洞群島省以及廖內(nèi)群島省昆都爾群島水域開展海上采礦活動(dòng)。
印尼能礦部（MEMR）頒布了2023 年第10 號(hào)法規(guī)（以下簡稱“10/2023 號(hào)條例”或“新規(guī)”），并以此取代了2020 年第7 號(hào)政府條例（以下簡稱“7/2020 號(hào)條例”）。新規(guī)主要規(guī)范礦業(yè)公司的年度工作計(jì)劃與預(yù)算（Rencana Kerja dan Anggaran Biaya，“RKAB”）以及采礦活動(dòng)的實(shí)施。根據(jù)新規(guī)，礦產(chǎn)和煤炭開采公司生產(chǎn)運(yùn)營階段的RKAB 有效期將延長為三年,拿到許可證后每年要接受監(jiān)管審查。其次，總統(tǒng)選舉的結(jié)果也可能對(duì)印尼錫業(yè)產(chǎn)生影響，新當(dāng)選的總統(tǒng)Prabowo Subianto 承諾繼續(xù)執(zhí)行前任總統(tǒng)的“下游政策”，即“最大限度地提高大宗商品及其下游產(chǎn)品的收入”，這可能意味著印尼政府將加強(qiáng)對(duì)錫業(yè)的監(jiān)管。所以2 月份的總統(tǒng)選舉，也使得許可證的發(fā)放被延遲，而印尼政府對(duì)錫貿(mào)易中涉嫌歷史腐敗情況的持續(xù)調(diào)查，進(jìn)一步加劇了這種延遲。
3 月下旬，印尼錫礦生產(chǎn)審批計(jì)劃有了新的進(jìn)展。印尼礦業(yè)部官員表示該國政府已經(jīng)發(fā)放錫礦生產(chǎn)配額44,481.63 噸，占去年產(chǎn)量比重的85%，并且正在加速生產(chǎn)配額審批。印尼能源和礦產(chǎn)資源部礦產(chǎn)和煤炭代理總干事Bambang Suswantono 在該國議會(huì)表示，目前該國有超過500 個(gè)礦業(yè)生產(chǎn)計(jì)劃仍在評(píng)估中，而多數(shù)未能獲得RKAB 的礦產(chǎn)商都有未支付采礦特許權(quán)使用費(fèi)的情況。
由于RKAB 審批延后，我國進(jìn)口印尼錫精礦出現(xiàn)顯著下滑，截止2024 年6 月我國進(jìn)口印尼錫精礦數(shù)量（實(shí)物噸）累計(jì)同比下滑74%。
緬甸及印尼錫礦產(chǎn)量受當(dāng)?shù)卣哂绊戄^不穩(wěn)定，2023 年出現(xiàn)明顯下滑。受2024 年緬甸佤邦征收實(shí)物稅及印尼錫礦品味下降的影響，預(yù)測(cè)2024 年印尼及緬甸錫礦產(chǎn)量將進(jìn)一步下降。綜合考慮緬甸和印尼進(jìn)口量的減量，我們預(yù)計(jì)2024 年合計(jì)減量達(dá)到3.5 萬金屬噸。
增量梳理：國內(nèi)銀漫為主，海外增量稀散且存在較大不確定性
3.2.1 國內(nèi)增量：銀漫、華錫為主
1）銀漫礦業(yè)：二期加速推進(jìn)，國內(nèi)最大增量
銀漫礦業(yè)為興業(yè)銀錫全資子公司，為2016 年由興業(yè)銀錫收購，擁有錫金屬儲(chǔ)量19.1 萬噸。2019 年2 月23 日銀漫礦業(yè)發(fā)生重大運(yùn)輸安全事故，造成多人傷亡；公司于2020 年恢復(fù)生產(chǎn)。因而2019-2020 年采礦量顯著下降。
公司于2023 年7 月完成技改復(fù)產(chǎn)；銀漫礦業(yè)完成了錫石浮選改造項(xiàng)目和主流程對(duì)接工作；同時(shí)，銀漫礦業(yè)完成了原礦石拋廢項(xiàng)目與生產(chǎn)系統(tǒng)相互制約的環(huán)節(jié)改造，后續(xù)技改施工過程不會(huì)影響主流程生產(chǎn)，主流程可以恢復(fù)生產(chǎn)；在選礦工程技術(shù)人員與科研單位的緊密配合下，已同步完成全流程優(yōu)化調(diào)試工作。本次技改，提高了銀漫礦業(yè)選廠入選品位，降低選礦成本，提高錫的回收率（銀漫礦業(yè)錫的回收率已由原本的50%提高至60%，未來將逐步提高至70%）。
銀漫礦業(yè)一期165 萬噸選礦已經(jīng)滿產(chǎn)；2023 年6 月興業(yè)銀錫在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示：銀漫礦業(yè)一、二期合計(jì)產(chǎn)能為297 萬噸/年;根據(jù)可研,銀漫二期預(yù)計(jì)投資為18 億元,建設(shè)期二年。2024 年7 月公司在互動(dòng)平臺(tái)表示：銀漫二期項(xiàng)目仍在辦理相關(guān)審批手續(xù),相關(guān)工作仍在推進(jìn)中。
2）華錫（銅坑、高峰增產(chǎn)項(xiàng)目）：穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)，資源優(yōu)厚
銅坑礦位于廣西南丹縣大廠鎮(zhèn)，為華錫有色旗下主力礦山；設(shè)計(jì)生產(chǎn)規(guī)模為237.6 萬噸年。截至 2020 年 9 月 30 日，銅坑礦采礦許可證和探礦權(quán)范圍內(nèi)保有伴生礦產(chǎn)金屬量錫29,364 噸。
2023年 1 月，南化股份發(fā)股募資收購華錫礦業(yè) 100% 股權(quán)，其中不超過 3 億元用于“銅坑礦區(qū)錫鋅礦礦產(chǎn)資源開發(fā)項(xiàng)目”。項(xiàng)目擬申請(qǐng)銅坑礦采礦許可證礦區(qū)范圍擴(kuò)大，擴(kuò)大礦區(qū)范圍后包括：原銅坑礦區(qū)采礦權(quán)的全部范圍和現(xiàn)銅坑礦區(qū)深部鋅多金屬礦探礦權(quán)的全部范圍。項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容包括：①銅坑礦區(qū)巴力 長坡鋅礦開采項(xiàng)目，巴力 長 坡鋅礦在銅坑礦
現(xiàn)有采礦權(quán)證礦區(qū)范圍內(nèi)，項(xiàng)目設(shè)計(jì)生產(chǎn)規(guī)模確定為 2,000t/d 660kt/a ），配套選廠為長坡選廠；②銅坑礦區(qū)黑水溝 大 樹腳鋅礦項(xiàng)目，黑水溝 大 樹腳鋅礦在銅坑礦區(qū)深部鋅多金屬礦探礦權(quán)礦區(qū)范圍 內(nèi)，項(xiàng)目設(shè)計(jì)推薦礦山的生產(chǎn)規(guī)模確定為 3,000t/d 990kt/a配套新建選廠設(shè)計(jì)規(guī)模： 3,000t/d 。項(xiàng)目完成后，銅坑礦采礦證許可年生產(chǎn)規(guī)模由2,376kt/a 變更為 3,300kt/a ，開采深度從 +150m 標(biāo)高延伸至 355m ，開采礦種增加鋅礦。該項(xiàng)目總建設(shè)工期為4 年，本次交易評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)巴力 長 坡鋅礦段建設(shè)周期 2 年，建設(shè)期為 2022 年 10 月 1 日至 2024 年 10 月 1 日；黑水溝 大樹腳鋅礦 段礦，建設(shè)期為 2024年 10 月 1 日至 2026 年 10 月 1 日。高峰礦位于廣西省河池市南丹縣，設(shè) 計(jì)生產(chǎn)規(guī)模為 33萬噸 年， 2023 年實(shí)際年開采礦石 30 萬噸。
高峰公司于2024 年 1 月收到《《關(guān)于 廣西壯族自治區(qū)南丹縣大廠礦田巴力 龍 頭山礦區(qū)錫多金屬礦資源儲(chǔ)量核實(shí)報(bào)告 礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審備案的復(fù)函》，較 2021 年保有資源量由
936.3 萬噸增長至 1114.78 萬噸，增幅 19% 。錫保有金屬量由 13.53 萬噸增加至 18.05萬噸，增加 33% 。
華錫有色表示2024 年重點(diǎn)推進(jìn)銅坑礦區(qū)錫鋅礦礦產(chǎn)資源開發(fā)項(xiàng)目、高峰 100+105 號(hào)礦體擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目。
綜合考慮國內(nèi)現(xiàn)行增量項(xiàng)目：銀漫礦業(yè)二期、高峰礦和銅坑礦等，以及國內(nèi)部分小礦存在資源逐步枯竭的情況，我們預(yù)計(jì) 2026 年國內(nèi)礦產(chǎn)錫產(chǎn)量為 7.9 萬噸， 3 年 CAGR 為 4% 。
海外錫礦增量：格局稀散，集中釋放于2025 年以后
1）Mpama South 項(xiàng)目：近期海外最大增量
根據(jù)SMM 報(bào)道，剛果民主共和國Mpama South 由于新選廠的投產(chǎn)延遲而落后于計(jì)劃進(jìn)度。工程團(tuán)隊(duì)目前正處于工廠調(diào)試的最后階段，碎礦石庫存已達(dá)到5,300 噸。擴(kuò)建工程預(yù)計(jì)將使Alphamin 公司的生產(chǎn)能力從每年約12,500 噸錫提高到每年20,000 噸。
2）Minsur 恢復(fù)性生產(chǎn)
Minsur 公司是秘魯唯一的錫生產(chǎn)商，2023 年底的錫產(chǎn)量為2.6 萬公噸，同比-7%，原因?yàn)橛捎谏鐣?huì)/政治事件，Minsur 兩大礦山San Rafael 和B2 都受到較低運(yùn)營天數(shù)的影響,2023Q1 產(chǎn)量較低拖累全年產(chǎn)量。24Q1 產(chǎn)量得到恢復(fù)，24Q2 亦保持較高開工水平，24H1礦產(chǎn)錫產(chǎn)量同比+69%，屬于恢復(fù)性生產(chǎn)。
3）UIS：遠(yuǎn)期增量1 萬噸
Aim 上市公司Andrada Mining 已開始在納米比亞的Uis 礦實(shí)施礦石分選流程，以將錫精礦產(chǎn)量從每年1500 噸提高到2600 噸。且公司遠(yuǎn)期目標(biāo)將礦產(chǎn)錫產(chǎn)量提升至1 萬噸/年（2027 年）。
4) Syrymbet Tin Project：建設(shè)預(yù)計(jì)將于2025 年完成
Syrymbet礦床位于 Volodarskiy 礦產(chǎn)省內(nèi) Kokchetav 中塊西北部的 Syrymbet 礦場(chǎng)。該企業(yè)由 JSC Tin One Mining 全資擁有，有效期截止 2030 年。最終可行性研究（ DFS ）已于2020 年 5 月完成。從 2022 年 5 月開始， Tin One Mining 將進(jìn)入該工廠的建設(shè)階段，并于 2018 年建造了鐵路壁板和飲用水管道。該工廠的全面建設(shè)預(yù)計(jì)將于 2025 年完成。
我們對(duì)全球增量在1000 噸以上礦產(chǎn)錫的項(xiàng)目進(jìn)行充分梳理，得出 2023 2026 年全球海外礦產(chǎn)錫增量分別為 2.4 萬噸，增量較為稀散且仍存在較大不確定性。
考慮緬甸和印尼的減量，我們預(yù)測(cè)2024 年海外礦產(chǎn)錫產(chǎn)量為 19.8 萬噸，同比 11% 。根據(jù)SMM 和各公司產(chǎn)量指引，我們預(yù)測(cè)到 2026 年海外礦產(chǎn)錫產(chǎn)量為 23.6 萬金屬噸， 3 年 CAGR為 2% 。