??????
????????
如需更多報告，聯(lián)系客服13699799697（微信）
或者，掃碼閱讀報告
誤解1：穩(wěn)定幣法案推出會帶動穩(wěn)定幣市場規(guī)模快速做大
當(dāng)前市場認(rèn)為監(jiān)管法案落地將自動帶動穩(wěn)定幣規(guī)模快速擴(kuò)張，但我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣的增長更依賴加密資產(chǎn)整體市值回暖，法案僅提供制度保障，或?qū)痈嘀黧w進(jìn)場，但暫時無法成為行業(yè)規(guī)模放量的主導(dǎo)因素。
穩(wěn)定幣作為加密原生經(jīng)濟(jì)體中的“貨幣層資產(chǎn)”，其擴(kuò)張邏輯并不脫離于整體生態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，穩(wěn)定幣的本質(zhì)是“鏈上美元”，承擔(dān)著交易媒介、計價單位與部分儲值職能。因此，其發(fā)行規(guī)與流通量，必須由“幣本位資產(chǎn)體系”中的總市值(Crypto Total Market Cap)所支撐。在鏈上金融中，BTC、ETH、Solana 等主流加密資產(chǎn)構(gòu)成了這一體系的“基礎(chǔ)抵押物”，而穩(wěn)定幣則是圍繞這些資產(chǎn)構(gòu)建出的“貨幣層”。若加密資產(chǎn)總市值不擴(kuò)張，則鏈上的資產(chǎn)抵押能力、杠桿空間與交易深度難以增長，相應(yīng)對穩(wěn)定幣的需求也無法提升。反之，在牛市階段，鏈上資產(chǎn)價格大幅上行、TVL上升、衍生品活躍，帶動穩(wěn)定幣作為交易清算媒介的系統(tǒng)性需求增長。
2022年4月，Crypto 總市值持續(xù)下滑，對應(yīng)穩(wěn)定幣總市值開始明顯收縮，穩(wěn)定幣總市值約$140B;2022-2023年Crypto熊市，幣市市值腰斬，穩(wěn)定幣市值同步回落，2023年9月，穩(wěn)定幣總市值下滑至約$110B。我們認(rèn)為法案推出只解決監(jiān)管，不解決需求，市場規(guī)模的快速做大還是依賴于加密資產(chǎn)規(guī)模。
誤解2：合規(guī)穩(wěn)定幣或快速搶占其他用途穩(wěn)定幣份額，且利潤可對標(biāo)
當(dāng)前市場認(rèn)為合規(guī)穩(wěn)定幣能迅速取代其他用途穩(wěn)定幣，且盈利能力可對標(biāo)，但實際上USDT仍憑借低運營成本和靈活流通渠道在長尾與其他用途客戶中占據(jù)主導(dǎo)，而合規(guī)穩(wěn)定幣盈利受限于監(jiān)管要求和利差空間，利潤空間顯著小于合規(guī)框架外的穩(wěn)定幣。近年來，全球多個地區(qū)(如中國、歐盟)對加密資產(chǎn)的監(jiān)管持續(xù)收緊尤其是對USDT等其他用途穩(wěn)定幣的使用設(shè)限日趨嚴(yán)格。但與“其他用途穩(wěn)定幣流通將持續(xù)萎縮”的主流判斷不同，USDT的整體流通規(guī)模并未明顯下滑。相反，其跨境使用的地理分布結(jié)構(gòu)發(fā)生遷移:隨著中國等傳統(tǒng)大市場加強(qiáng)監(jiān)管，原有資金通道趨于收斂，但印度、土耳其、俄羅斯等新興市場迅速承接了部分流動需求，正逐步演化為USDT新的區(qū)域性樞紐。
USDT作為典型的“其他用途穩(wěn)定幣”，其發(fā)行規(guī)模卻長期穩(wěn)定在USDC的三倍左右，顯示出其在全球尤其是新興市場中不可忽視的強(qiáng)勁需求與實際功能價值。USDT廣泛滲透于資本管制嚴(yán)格、高通脹風(fēng)險顯著的國家，如土耳其(占比6%)、俄羅斯(6%)和越南(4%)，成為當(dāng)?shù)赜脩粢?guī)避資本限制、對沖經(jīng)濟(jì)不確定性的核心工具。相比之下，USDC的核心市場集中在美國和英國(兩國合計占比18%)，主要服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者，更多體現(xiàn)為合規(guī)金融體系中的流動性補(bǔ)充資產(chǎn)。
兩者在跨境流動結(jié)構(gòu)上的差異進(jìn)一步凸顯了其不同定位:USDT的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分散，前五大國家流量僅占2.3%，彰顯其作為“普惠支付工具”的廣泛覆蓋和適用性;而USDC前五大流量占比高達(dá)7.3%，反映其對高頻交易和機(jī)構(gòu)結(jié)算的依賴。鏈上數(shù)據(jù)也顯示美國和英國兩國合計在USDC跨境發(fā)送端和接收端的流量占比分別為18.3%和16.8%，均高于USDT的12.2%和11.6%，說明USDC更多被用作快速流轉(zhuǎn)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的工具，而USDT則更側(cè)重跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與價值存儲。
綜合來看，USDC 與 USDT 分別在“合規(guī) vs 其他用途”“集中 vs 分散”、“機(jī)構(gòu) vs 零售”和“發(fā)達(dá)市場 vs 新興市場”等多個維度展現(xiàn)出鮮明對比。二者在穩(wěn)定幣生態(tài)中形成了互補(bǔ)共存的多元格局，反映了全球用戶對穩(wěn)定幣的差異化需求。
誤解3：穩(wěn)定幣可以快速帶來大量增量美債需求，緩解債市擔(dān)憂
當(dāng)前市場夸大穩(wěn)定幣對美債的增量需求貢獻(xiàn)，而我們認(rèn)為即便穩(wěn)定幣持倉規(guī)模增長至萬億美元級，對36萬億美元的美債市場仍影響有限，在僅能持有超短期美債的前提下，邊際貢獻(xiàn)不足以改變利率走勢。
美國財政部長斯科特·貝森特表示，美元穩(wěn)定幣可能將在未來幾年為美國國債創(chuàng)造2萬億美元需求，遠(yuǎn)超目前的3000億美元規(guī)模;我們認(rèn)為這目標(biāo)的基礎(chǔ)是加密資產(chǎn)總市值達(dá)到50萬億左右的規(guī)模。
另外值得注意的是，隨著監(jiān)管法案的推出，合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行商只能持有極短期美債，對美國長債發(fā)行并不能帶來緩解。盡管穩(wěn)定幣的擴(kuò)張可能帶來約兩萬億美元的美債需求，看似可觀，但相較于當(dāng)前超過36萬億美元的美債總量而言，占比較低，更遑論未來持續(xù)擴(kuò)張的財政赤字與再融資壓力，2024年美國財政赤字為1.8萬億美元。從全局看，這類邊際增量對美債整體需求結(jié)構(gòu)的支撐作用有限，難以扭轉(zhuǎn)核心買家(如外國官方、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金等)邊際減持或觀望的趨勢，可謂杯水車薪，難以實質(zhì)緩解美債供需錯配所帶來的利率上行壓力。
誤解4：RWA結(jié)合穩(wěn)定幣或?qū)颖忍貛派鷳B(tài)大繁榮
當(dāng)前市場高估RWA與穩(wěn)定幣結(jié)合對比特幣生態(tài)的正面效應(yīng)，實際上鏈上復(fù)合收益率最高的資產(chǎn)仍是BTC，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的代幣化并不帶來長期價值，即便產(chǎn)生短期的資金聚集效應(yīng)反而可能帶來對核心資產(chǎn)BTC的資金分流，抑制BTC等加密資產(chǎn)的活躍度和估值彈性。RWA發(fā)展對加密貨幣生態(tài)的潛在影響(收益壓縮與資金分流的視角):首先，BTC在過去十年間的年化復(fù)合收益率遠(yuǎn)超黃金、標(biāo)普500等傳統(tǒng)資產(chǎn)，吸引了大量高風(fēng)險偏好資金;而RWA所錨定的實物資產(chǎn)收益率較低，難以滿足這部分資金的回報預(yù)期。其次，RWA項目實際上會將原本可能投入BTC等加密資產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)向收益較低、周期更長的實體資產(chǎn)，削弱了加密市場的資金支撐。鑒于BTC市值約2萬億美元，其價格穩(wěn)定依賴長期資金鎖倉和新增資金流入，資金被分流至RWA可能導(dǎo)致BTC價格承壓，進(jìn)而影響穩(wěn)定幣生態(tài)的整體增長。因此，RWA代幣化更多體現(xiàn)為鏈上流動性向鏈下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，難以真正擴(kuò)大穩(wěn)定幣的市場規(guī)模，甚至可能對加密資產(chǎn)價格構(gòu)成系統(tǒng)性壓力。
誤解5：香港穩(wěn)定幣發(fā)行是搶占貨幣發(fā)行定價權(quán)
誤解五是誤以為香港大力推進(jìn)穩(wěn)定幣行業(yè)是爭取掌握貨幣定價權(quán)，但我們認(rèn)為穩(wěn)定幣核心仍錯定美元，關(guān)鍵定價權(quán)仍由美元資產(chǎn)市場主導(dǎo)，在港幣仍然掛鉤美元的大背景下，行業(yè)短期難以做大。同時長期我們認(rèn)為，當(dāng)人民幣未來獲得儲備貨幣地位后，港幣穩(wěn)定幣甚至人民幣穩(wěn)定幣有望做大。香港穩(wěn)定幣管理條例對底層資產(chǎn)合規(guī)要求:
資產(chǎn)類型要求:(1)儲備資產(chǎn)必須為高流動性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、短期國債(剩余期限<1年)等。(2)明確禁止將加密貨幣、商業(yè)票據(jù)、高風(fēng)險債券等列為
主要儲備資產(chǎn)。
實時抵押要求:儲備資產(chǎn)市值需在任何時點均不低于流通穩(wěn)定幣面值，確保足額抵押。
港幣與美元是聯(lián)系匯率制度，香港金管局(HKMA)對匯率的干預(yù)會對沖美元、港幣之間的匯差與利差，這使香港穩(wěn)定幣的實質(zhì)價值等同于美元穩(wěn)定幣。
聯(lián)系匯率制度下:
持有港幣約等于持有美元。美元兌港幣區(qū)間設(shè)定在7.75-7.85之間，若匯率到7.75，則HKMA釋放港市流動性，促使港幣貶值;若到7.85，則HKMA回收港幣流動性
促使港幣升值。港元資產(chǎn)收益率約等于美元資產(chǎn)收益率。如果對于同等類型資產(chǎn)，香港市場收益率低于美國市場收益率，資金向美國市場流動，美元兌港幣匯率向7.85方向靠近HKMA回收港幣抬升利率，降低港美兩市場的利差。
·歐盟關(guān)于加密資產(chǎn)市場的監(jiān)管法規(guī)MiCA正式生效。MiCA要求穩(wěn)定幣發(fā)行者獲得電子貨幣許可證，并滿足一定的透明度和儲備標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行USDI的Tether公司尚未獲得此類許可證。
歐盟已批準(zhǔn)10家公司根據(jù)其加密資產(chǎn)市場(MIiCA)監(jiān)管框架發(fā)行穩(wěn)定幣，但USDT發(fā)行方Tether除外。獲批的公司包括Banking Circdle、CircleCrypto.com、 Fiat Repubic、 Membrane Finance、Quantoz Payments、Schuman financial、法國興業(yè)銀行、StablR和Stable Mint, 這些公司己發(fā)行了10種與歐元掛鉤的穩(wěn)定幣和5種與美元掛鉤的穩(wěn)定幣。·根據(jù)已披露數(shù)據(jù)，主要的歐元穩(wěn)定幣有:EURC、EURCV、EURI、EURQ，目前發(fā)行規(guī)模分別為:1.7億歐元、4180萬歐元、4402萬歐元335萬歐元，總計約2.6億歐元。其余發(fā)行方暫未披露市場規(guī)。